（報告出品方/作者：安信證券）
首先，風(fēng)電、光伏行業(yè)符合“能源轉(zhuǎn)型”大的時代背景。不同時代背景下孕育不同的投資機 會，從行業(yè)大方向來看，我們看好以風(fēng)電、光伏為代表的清潔能源，在雙碳目標(biāo)為指引的背 景下，向主流能源地位轉(zhuǎn)變的趨勢。2021 年，風(fēng)電、光伏發(fā)電量占全社會用電量的比重達到 11%左右，該指標(biāo)未來將逐年提高，意味著未來全社會用電來源里，風(fēng)、光占比仍有很大提 升空間。
目前社會運行中消耗的能源分為兩大類：一是以煤炭、石油天然氣為代表的的石化能源；二 是以風(fēng)能、光能、核能和生物質(zhì)能源為代表的非化石能源。根據(jù)國家能源局和金風(fēng)科技年報 中對政策的梳理，2020 年，非化石能源在我國一次能源消費中的占比預(yù)計為 15.4%，2025 年， 非化石能源消費占比目標(biāo)是 20%，國務(wù)院關(guān)于印發(fā)《2030 年前碳達峰行動方案的通知》，提 出 2030 年非化石能源消費比重達到 25%左右。在政策目標(biāo)導(dǎo)向下，我國將大力發(fā)展新能源， 全面推進風(fēng)電、太陽能發(fā)電大規(guī)模開發(fā)，加快建設(shè)風(fēng)電和光伏發(fā)電基地。在這樣的能源轉(zhuǎn)型 大浪潮下，會涌現(xiàn)出一批抓住時代機遇的，優(yōu)秀的制造業(yè)龍頭企業(yè)。
其次，對比風(fēng)電、光伏行業(yè)，我們認(rèn)為：風(fēng)機通過大型化方式降本，相較于光伏產(chǎn)業(yè)其創(chuàng)新 速度不算極快，但制造端技術(shù)訣竅（know-how）的延續(xù)性更強，業(yè)態(tài)及格局相對穩(wěn)定。風(fēng)機 依靠大型化增加捕風(fēng)效率同時攤低單 MW 生產(chǎn)成本，相比于光伏眾多顛覆性技術(shù)更替帶來格 局重塑，風(fēng)機大型化的創(chuàng)新過程則更多是“漸進式”的改良。以光伏電池片廠商為例看競爭 格局，2011-2020 年行業(yè)龍頭幾經(jīng)易主，格局顛覆性強。而從風(fēng)電主機廠份額排名來看，金風(fēng) 科技自 2011-2020 連續(xù) 10 年蟬聯(lián)龍頭，前三大主機廠金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、明陽智能格局 2016-2020 亦連續(xù) 5 年維持相對穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)部分標(biāo)的或能看長。
最后，大型化趨勢與主機廠價格競爭雙重因素影響下帶來全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值通縮，投資機會在全 產(chǎn)業(yè)鏈降本賽跑中孕育而生。本篇聚焦風(fēng)電行業(yè)，通過梳理我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程，我們認(rèn) 為，行業(yè)經(jīng)過十多年的發(fā)展，從發(fā)展驅(qū)動力來看，目前階段已經(jīng)由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌鲂?求驅(qū)動。在全新發(fā)展階段，降本作為能源裝備核心關(guān)注點，決定了新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏。對 風(fēng)電來說，風(fēng)機大型化有利于形成“大型化—降本—放量—大型化”的良性循環(huán)。 從裝機量數(shù)據(jù)看， 2021 年陸風(fēng)新增吊裝 41.6GW，預(yù)計 2025 年新增 60GW（“十四五”年均 新增 65GW，處于 60-70GW 區(qū)間，我們假設(shè) 2025 年位于區(qū)間上限，并減去海風(fēng) 10GW 裝機）， 對應(yīng) 4MW 機型 2021 年招標(biāo)均價 2500 元/kw，預(yù)計 8MW 機型 2025 年招標(biāo)均價1400 元/kw（不 高于 1500 元/kw），主機環(huán)節(jié)產(chǎn)值從 2021 年 1040 億降低到 2025 年 840 億，CAGR 為-5.2%。 單 MW 主機廠與零部件產(chǎn)值均出現(xiàn)“通縮”，背后的實質(zhì)是電站運營方、主機廠、零部件廠 商之間向下倒逼進行降本賽跑，不同降本階段受益環(huán)節(jié)或?qū)⒉煌?/span>
當(dāng)前市場對于風(fēng)電行業(yè)主要關(guān)心兩點：一、對裝機量的判斷；二、成本上行后，對產(chǎn)業(yè)鏈各 環(huán)節(jié)盈利能力的影響。我們認(rèn)為：
（1）“碳達峰”目標(biāo)有望提前完成，我們預(yù)計“十四五”平價時代年均新增裝機有望達到約 65GW（并網(wǎng)口徑下推算）。2021 年 10 月，國務(wù)院《2030 年前碳達峰行動方案》提出 2030 年 風(fēng)光累計并網(wǎng) 1200GW 目標(biāo)，根據(jù)當(dāng)前公開的各省規(guī)劃，該目標(biāo)大概率提前完成。2020 年末， 全國累計風(fēng)光并網(wǎng)規(guī)模 535.2GW，距目標(biāo)缺口約 664.8GW；根據(jù)已明確的 16 省“十四五” 新能源規(guī)劃累計并網(wǎng)將達到 701.7GW，按 2020 年末 16 省風(fēng)光合計并網(wǎng)裝機規(guī)模占全國比重 59.3%計算，預(yù)估 2025 年全國風(fēng)光累計并網(wǎng)規(guī)模將達到 1183.1GW，其中新增約 648GW。按 新能源新增裝機中風(fēng)電占比 50%進行粗略估計，十四五期間風(fēng)電新增并網(wǎng)約 324GW，年均新 增約 65GW。對比 2010-2015 年和 2016-2020 年兩個時間段，年均新增裝機分別為 20、29GW， 平價時代年均新增裝機顯著提升。
（2）原材料成本上行對產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的影響出現(xiàn)分化。通過對比 2020-2021 年分季度鋼材 價格指數(shù)和風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈毛利率表現(xiàn)，我們認(rèn)為，塔筒、鑄鍛件與鋼價變動相關(guān)性較高，且毛 利率變化有一定延后性。整機廠方面：影響整機廠毛利率的因素較多：①價格端受市場競爭 影響，整機廠戰(zhàn)略選擇分化，價格戰(zhàn)發(fā)起者壓低毛利搶占份額，同樣有廠商放棄低價訂單； ②成本端由品類繁多的零部件決定，2021 年搶裝潮后，零部件溢價降低，整機廠供應(yīng)鏈成本 壓力釋放；③出貨結(jié)構(gòu)優(yōu)化：陸風(fēng)、海風(fēng)交付高峰錯期，2021 年高毛利海風(fēng)設(shè)備出貨占比提 升；④大型化技術(shù)升級推動設(shè)計優(yōu)化降本。因此，其毛利率同鋼材價格反向變動的季度雖然 較多，但相關(guān)性有限。零部件方面：軸承、齒輪箱、塔筒、鑄鍛件鋼材占比極高（以新強聯(lián) 為例，其主要原材料為鋼錠，原材料在軸承和鍛件業(yè)務(wù)成本占比分別為 64%、82%），但塔筒、 鑄鍛件這類以成本定價的環(huán)節(jié)同鋼價變動相關(guān)性更高，主要系產(chǎn)品價格一年一議，往往在年 初確定，不能較好的錨定鋼材價格；延后性則是考慮到原材料庫存，塔筒、鑄鍛件不同企業(yè) 庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)存在一定差異，基本處于 60-150 天區(qū)間（2-5 個月）。
過去 20 年，我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策發(fā)生了由支持到限制，到電價補貼調(diào)控，再到市場化導(dǎo) 向下引導(dǎo)鼓勵為主的明顯變化。結(jié)合我國風(fēng)電新增吊裝規(guī)模的周期性波動，復(fù)盤我國風(fēng)電產(chǎn) 業(yè)發(fā)展歷史，可大致分為以下四個階段：
（1）快速發(fā)展期（2004-2010 年）：該階段我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)憑借探索期的技術(shù)積累完成了從 1 到 10 的高速發(fā)展。國家不斷出臺一系列鼓勵風(fēng)電開發(fā)的政策和法律法規(guī)，包括 2005 年頒布的 《可再生能源法》和 2007 年實施的《電網(wǎng)企業(yè)全額收購可再生能源電量監(jiān)管辦法》，以解決 風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展中存在的障礙，迅速提升風(fēng)電的開發(fā)規(guī)模。2004-2010 年，國內(nèi)風(fēng)電年新增吊裝 由 0.2GW 增長到 18.9GW，累計裝機規(guī)模由 0.7GW 增長到 44.7GW，復(fù)合增速分別達到 114%、 98%。
（2）行業(yè)調(diào)整期（2011 年-2013 年）：由于風(fēng)電“波動性”、“間歇性”的特征及風(fēng)電場與 電網(wǎng)建設(shè)不同步，我國出現(xiàn)明顯的棄風(fēng)限電現(xiàn)象，根據(jù)國家能源局信息，2011-2013 年，全國 棄風(fēng)率分別達到 16%、17%、11%，限電量分別為 100、208、162 億 Kw/h，同時監(jiān)管端對項 目的審批也在逐步收緊，綜合導(dǎo)致裝機量進入低谷期。
（3）標(biāo)桿電價引導(dǎo)期（2014-2020 年）：受政策和標(biāo)桿電價影響，風(fēng)電新增裝機規(guī)模波動明顯。①2014 年：在大氣污染防治工作要求下，風(fēng)電消納得到更多支持，當(dāng)年棄風(fēng)率 8%，達近年 來最低值，新增裝機規(guī)模達 23.2GW，創(chuàng)歷史新高；②2015 年：自實行固定電價政策后，國 家發(fā)改委首次下調(diào)風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價（標(biāo)桿上網(wǎng)電價=標(biāo)桿電價+綠電補貼），已核準(zhǔn)的風(fēng)電 項目為實現(xiàn)次年投運，在當(dāng)年進行搶裝，新增吊裝、并網(wǎng)同比增速分別達到 33%、66%；③ 2016 年：能源局建立“風(fēng)電預(yù)警監(jiān)測制度”，將風(fēng)能平均利用小時數(shù)低于地區(qū)設(shè)定的最低保 障性收購小時數(shù)的新疆、甘肅、寧夏、吉林、黑龍江、內(nèi)蒙古共 6 個省份列入紅色預(yù)警，嚴(yán) 格限制新增裝機量；④2018 年：棄風(fēng)率連續(xù)三年下降回歸至 10%以下，風(fēng)電收益率回升，新 核準(zhǔn)的風(fēng)電推行競價，各地方及風(fēng)電開發(fā)企業(yè)加快了核準(zhǔn)與開工進度，進一步刺激行業(yè)需求； ⑤2020 年：陸上風(fēng)機（2018 年底前核準(zhǔn)）補貼進入最后窗口期，引發(fā)搶裝，新增吊裝、并網(wǎng) 同比增速分別達到 103%、178%。
（4）平價上網(wǎng)期（2021 年至今）：2021 年，我國陸上風(fēng)電正式進入平價時代，海上風(fēng)電為國 家補貼最后一年，根據(jù)彭博新能源數(shù)據(jù)，我國新增吊裝 55.8GW，同比增長 2.5%，其中陸風(fēng)、 海風(fēng)分別為 41.6、14.2GW，搶裝潮后仍實現(xiàn)正增長，維持較高裝機水平。未來，“雙碳”目 標(biāo)指引行業(yè)發(fā)展的大方向，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)邁入以降本為手段，需求為導(dǎo)向的市場化發(fā)展階段，預(yù) 計新增裝機規(guī)模將保持穩(wěn)定。
總結(jié)來看：2021 年，我國陸上風(fēng)電實現(xiàn)平價上網(wǎng)，海上風(fēng)電也在 2022 年正式進入平價時代， 而在此之前，我國風(fēng)電新增裝機量伴隨政策調(diào)整呈現(xiàn)一定周期性特征，2015、2020 年行業(yè)高 點是由于退補引起的兩次“搶裝潮”，2012、2017 年行業(yè)谷底則是由于嚴(yán)峻的棄風(fēng)限電現(xiàn)象 導(dǎo)致政策限制新增項目上馬。我們判斷：在平價時代，我國風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展核心驅(qū)動力由政策 導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場競爭導(dǎo)向，預(yù)計未來風(fēng)電年新增裝機量有望保持穩(wěn)定增長。
平價時代，新能源發(fā)電行業(yè)以市場化競爭為導(dǎo)向，其發(fā)展節(jié)奏取決于三個因素：經(jīng)濟性、可 控性、外部性。
（1）經(jīng)濟性（即電站友好）：平價時代，無論是風(fēng)電、光伏、水電、核電還是火電，其供電 側(cè)（上網(wǎng)端）和用電側(cè)（用戶端）價格都是平等的。因而對于電站投資方來說，投資回報水 平是其首要考量的目標(biāo)，即降低電站投資的 LCOE（平準(zhǔn)化度電成本），或者說提高電站投資 的 IRR，因此投資光伏、風(fēng)電等新能源產(chǎn)業(yè)鏈通常需要關(guān)注其各產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的降本進程，各產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)乃至更細(xì)微的不同技術(shù)路徑的投資機會，往往在“降本賽跑”中孕育而生。以風(fēng)電為 例，其降本路徑有大型化技術(shù)降本、規(guī)模效應(yīng)、供應(yīng)鏈降本。
（2）可控性（即電網(wǎng)友好）：新能源電力發(fā)展面臨較為嚴(yán)重的電網(wǎng)消納問題（如“棄風(fēng)率”、 “棄光率”提升），電網(wǎng)消納問題的產(chǎn)生的主要原因：①新能源發(fā)電多具有“隨機性”、“波 動性”、“間歇性”等特征，對電力的穩(wěn)定供應(yīng)產(chǎn)生沖擊；②發(fā)電高峰時段與用電高峰時段 可能不同步；③電站建設(shè)與輸變電系統(tǒng)等電網(wǎng)配套設(shè)施建設(shè)節(jié)奏往往不同步，且新能源電力 行業(yè)前期受政策影響常常出現(xiàn)“搶裝潮”，進一步加劇了電網(wǎng)消納的矛盾。未來隨著新能源 大規(guī)模、高比例并網(wǎng)的持續(xù)推進，勢必要強化配套、加配儲能等手段削峰填谷進行調(diào)節(jié)，孕 育新能板塊性投資機會。
（3）外部性（即環(huán)境友好）：相比于火電高污染帶來明顯的負(fù)外部性，光伏、風(fēng)電等新能源 發(fā)展更多地帶來積極的正外部性，或成為各地方持續(xù)推動能源轉(zhuǎn)型的重要考量。我國部分地 區(qū)打造的特色的“風(fēng)電小鎮(zhèn)”成為當(dāng)?shù)靥厣穆糜物L(fēng)景線，光伏“板上發(fā)電、板下種植”模 式下治沙改土，均是電站運營帶來直接經(jīng)濟效益以外額外性收益的體現(xiàn)。我們認(rèn)為未來新能 源電力行業(yè)將朝“新能源發(fā)電+生態(tài)農(nóng)業(yè)+生態(tài)旅游+產(chǎn)業(yè)扶貧”及更多“新能源+”領(lǐng)域跨 界融合，未來或產(chǎn)生全新的業(yè)態(tài)與投資機會。
3.1. 需求驅(qū)動力分析：新增與更新需求疊加，四重催化有望推動風(fēng)電新增裝機超 預(yù)期
市場化競爭驅(qū)動新增裝機穩(wěn)增長背景下，我們判斷“十四五”期間風(fēng)電新增裝機有望超預(yù)期。 《風(fēng)能北京宣言》提出在十四五期間需保證風(fēng)電年均新增裝機 50GW，我們認(rèn)為該預(yù)期偏保 守，主要考慮了以下四方面催化：新增需求方面：①大型化加速演進，降本與大型化的良性 循環(huán)支持新增裝機規(guī)模穩(wěn)定增長；②地方補貼支持下海風(fēng)的快速發(fā)展；③消納體系逐步完善 背景下，風(fēng)光大基地的有序推進以及風(fēng)電下鄉(xiāng)行動帶來的規(guī)劃外增量；更新需求方面：老舊 風(fēng)場進入更新替換期，“十四五”期間更新需求超過 20GW，“擴容更新”下有望帶動裝機規(guī) 模進一步提高。
從當(dāng)前政策角度來看，主要以鼓勵支持為主，發(fā)電側(cè)主流開發(fā)商積極響應(yīng)中央新能源發(fā)展目 標(biāo)。3 月 29 日，國家能源局最新發(fā)布的《2022 年能源工作指導(dǎo)意見》系統(tǒng)性地提出：①加大 力度規(guī)劃建設(shè)以大型風(fēng)光基地為基礎(chǔ)的新能源供給消納體系，健全可再生能源電力消納保障 機制；②穩(wěn)妥推動海上風(fēng)電基地建設(shè)；③因地制宜組織開展“千鄉(xiāng)萬村馭風(fēng)行動”。同時各 大能源集團積極響應(yīng)中央“十四五末期可再生能源發(fā)電裝機占比將超過 50%”要求，“十四 五”期間將加速補齊新能源裝機占比缺口。
3.2. 催化劑一：大型化趨勢加速，有望形成全產(chǎn)業(yè)鏈降本良性循環(huán)
3.2.1. 大型化是風(fēng)電產(chǎn)業(yè)降本核心手段
電站端降本平價的最終落腳點在于 LCOE（平準(zhǔn)化度電成本），其有三個核心變量：初始投 資、運維成本、發(fā)電量。根據(jù)《大型風(fēng)電項目平準(zhǔn)化成本模型研究》，風(fēng)電 LCOE 是指項目 總成本的最小現(xiàn)值與總凈發(fā)電量年值之比，其中項目總成本包括初始投資、運維成本、融資 成本以及稅費，貼現(xiàn)率 r 根據(jù)加權(quán)資本成本計算，為全投資 IRR。
①初始投資：風(fēng)機機組成本在其中的占比最高。主要包括風(fēng)機、電氣、通訊等設(shè)備的采購安 裝、工程施工、土地占用、其他管理、利息等費用。初始投資在風(fēng)電項目全生命周期總成本 中占比較高，根據(jù)《大型風(fēng)電項目平準(zhǔn)化成本模型研究》，某陸上風(fēng)電場的初始投資在總成 本中的比重約為 70%。其中，又以風(fēng)機機組價格為核心影響因素，綜合遠(yuǎn)景、金風(fēng)等頭部主 機廠近年招投標(biāo)項目推算，風(fēng)機機組占陸上風(fēng)場初始投資比重約 50%。
②運維成本：主要包括運行成本、維護成本、報廢成本三部分。根據(jù)《中國可再生能源發(fā)展 路線圖 2050》，運維成本在總成本中的比重約為 15%-25%。
③發(fā)電量：在額定功率一定的條件下，衡量發(fā)電量的直觀指標(biāo)為風(fēng)電利用小時數(shù)。根據(jù)國家 能源局，2020 年，全國風(fēng)電平均利用小時數(shù)為 2097 小時，相較 2014 年提升 204 小時。2020 年 10 月，能源局等三部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》， 確定風(fēng)電全生命周期（20 年）利用小時數(shù)，其中陸風(fēng)Ⅰ類和海風(fēng)年均合理利用小時數(shù)分別為 2400，2600 小時。結(jié)合政策要求，未來新增風(fēng)電等效利用小時數(shù)將持續(xù)提高，除受到消納影 響外，其他客觀影響因素包括地理位臵（風(fēng)資源條件）、氣候變化（大、小風(fēng)年）、開發(fā)設(shè)計 （點位布局、減小尾流）、技術(shù)進步（利用效率）等。
從 LCOE 計算公式來看，要降低 LCOE（平準(zhǔn)化度電成本），要么降低分子（初始投資+運維 成本+融資成本+稅），要么增大分母（即提高凈發(fā)電量），而風(fēng)機大型化滿足發(fā)電側(cè)降本要求， 是產(chǎn)業(yè)降本核心手段：針對設(shè)備成本、非設(shè)備成本、發(fā)電量三方面。
（1）降低設(shè)備成本：風(fēng)機招標(biāo)單價持續(xù)降低，系大型化攤薄風(fēng)機單位容量成本，其背后離 不開產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)合降本。根據(jù)金風(fēng)科技官網(wǎng)，橫向比較來看：2020 年，2.5、3、4MW 風(fēng)機平均 招標(biāo)價格分別為 3604、3460、3360 元/kw，隨著單機容量提升，單位價格降低，大型化有利 于攤薄成本；縱向比較來看：2021 年，3、4MW 風(fēng)機平均招標(biāo)價格進一步降至 2671、2525 元 /kw，分別同比下降 23%、25%，同機型招標(biāo)單價降低的核心在于整機造價降低，一方面得益 于供應(yīng)鏈降本和整機廠的規(guī)?；?yīng)；另一方面，也應(yīng)考慮到供需關(guān)系影響，例如：搶裝行 情、整機廠價格戰(zhàn)等。根據(jù) 2022 年一季度公開招標(biāo)信息，部分陸風(fēng)項目 5MW 及以上機型報 價基本處于 2000 元/kw 水平以下，最低已達 1500 元/kw； （2）降低非設(shè)備成本：大型風(fēng)機可攤薄非設(shè)備成本，具體體現(xiàn)在：在相同裝機規(guī)模下，大 型化風(fēng)機臺數(shù)減少，對應(yīng)的土地、建設(shè)、運維成本減少，從風(fēng)場建設(shè)角度看，根據(jù)《平價時 代風(fēng)電項目投資特點與趨勢》一文中得測算，4MW 風(fēng)機的土地、基礎(chǔ)、安裝所需單位成本 較 3MW 級別，分別下降 15.2%、14.7%、13.8%。
（3）提高年發(fā)電量：大型化風(fēng)機對應(yīng)高塔筒和長葉片，有利于提高資源利用率，根據(jù)《平 價時代風(fēng)電項目投資特點與趨勢》一文，以 3MW 機組為例，若葉片加長 5m，掃風(fēng)面積可增 加 0.81m2/kW，年利用小時數(shù)可提升 208 小時，在切變?yōu)?0.13 的情況下，3MW 機組的塔筒每 增高 5m，年利用小時數(shù)可提升 26 小時。（報告來源：未來智庫）
3.2.2. 風(fēng)機大型化勢不可擋
大兆瓦機型替代勢頭強勁，陸上新增裝機逐步向 3MW 以上切換。①根據(jù) CWEA 數(shù)據(jù)， 2011-2020 年，容量小于 2.5MW 機型占比從 95%下降至 11%，2.5MW 機型從 1%上升到 51%， 3MW+機型從 4%上升到 38%，小兆瓦機型被逐漸替代。②2017 年以來，2.5MW 機型從 26% 上升至 51%，CAGR 為 25.18%；3MW+機型從 8%上升至 38%，CAGR 為 67.95%，顯示出目 前容量更大的 3MW+機型相對 2.5MW 機型增長性更好、替代勢頭更強。 新增吊裝風(fēng)機平均容量穩(wěn)步增長，風(fēng)機大型化趨勢明顯。2020 年，國內(nèi)新增吊裝風(fēng)機平均容 量已達 2.67MW；自 1991 年 0.19MW 起算，新增吊裝平均容量 CAGR 為 9.54%、累計吊裝平 均容量 CAGR 為 9.63%；預(yù)計 2021 年新增吊裝風(fēng)機平均容量約 2.92MW、累計平均容量約 2.05MW，大型化趨勢明顯。
大兆瓦機型加速迭代。以金風(fēng)科技為例，2005 年，金風(fēng) 750kW 機型開始銷售；2007 年，1.5MW 機型正式開售，并于 2009 年占據(jù) 78%銷售容量，成為主力機型；2010 年，覆蓋 2-3MW 的 2S 平臺機型開售，開始了對 1.5MW 機型的逐漸替代；2015 年，覆蓋 3.6-4.8MW 的 3S/4S 平臺機 型開始銷售。從 750kW 占據(jù)主流到 1.5MW、3MW 級機型成為主力，市場用了近 8 年時間。 2021 年，原本銷量增速緩慢的 3S/4S 平臺（陸上）以及 6S/8S 平臺（海上）大兆瓦機型銷售 迅速增長，同比增速分別達到 210%、305%，分別占據(jù)了銷售容量的 41.6%、18.3%，成為主 力機型。目前，金風(fēng)已基于 3S/4S 平臺成熟技術(shù)推出涵蓋陸上 5.2-6.0MW 的 5S 平臺，有望迅 速對目前的 3S/4S 平臺進行替代。大兆瓦機型加速迭代，有望形成“大型化—降本—放量—大型化”的良性循環(huán)。
3.3. 催化劑二：地補有望接力國補，海風(fēng)設(shè)備市場規(guī)模有望持續(xù)擴大
2021 年，搶裝行情推動海風(fēng)裝機規(guī)模高增。根據(jù) CWEA 數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，我國海風(fēng)累 計裝機規(guī)模達 10.87GW，10 年 CAGR 達 53%。2021 年，我國海上風(fēng)電呈現(xiàn)鎖定政策電價情 境下的“搶裝”行情，根據(jù)國家能源局，全國海風(fēng)新增并網(wǎng)規(guī)模達 16.9GW；根據(jù)彭博新能 源，我國新增吊裝規(guī)模約 14.2GW，占全球比重 84%，同比增長 273%，由于受裝備數(shù)量有限 （吊裝船數(shù)量少）、施工窗口期集中等因素限制，我們認(rèn)為海風(fēng)吊裝規(guī)模并未完全釋放。
受 2021 年搶裝影響，預(yù)計 2022 年海風(fēng)新增吊裝規(guī)模將有所下滑，但“十四五”期間海風(fēng)風(fēng) 機市場規(guī)模仍有望保持快速增長。2021 年海上風(fēng)電“搶裝潮”主要消化了 2019-2020 年已核 準(zhǔn)、招標(biāo)的未開工項目，電站開發(fā)商在搶裝期專注于完成吊裝、并網(wǎng)任務(wù)，因此 2021 年海風(fēng) 新增招標(biāo)僅 2.8GW，是導(dǎo)致 2022 年新增裝機受限的主要因素。但由于大部分沿海省份“十 四五”規(guī)劃均對海風(fēng)有積極布局，我們預(yù)計在海風(fēng)降本和地方補貼的共同驅(qū)動下，2022 年開 始，海風(fēng)招標(biāo)規(guī)模將逐步回升。根據(jù)運達 2021 年年報，預(yù)計 2022 年-2025 年我國平價海風(fēng)階 段風(fēng)機市場規(guī)模將從 192 億元增長到 432 億元，復(fù)合增速為 31%，未來 4 年海風(fēng)風(fēng)機設(shè)備市 場規(guī)模增速側(cè)面驗證海風(fēng)招標(biāo)、吊裝規(guī)模具備一定增長彈性。
我們對于海風(fēng)裝機保持樂觀預(yù)期，一方面系地方政府陸續(xù)出臺支持性政策，另一方面，海上 風(fēng)機招標(biāo)價格顯著降低，帶動產(chǎn)業(yè)鏈降本。
（1）地方補貼仍將繼續(xù)維持海風(fēng)發(fā)電經(jīng)濟效益。由于建設(shè)條件不同，海上風(fēng)場造價存在差 異，但根據(jù)資產(chǎn)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，海風(fēng)單位造價正從 1.4-1.8 萬元/kw 區(qū)間趨近于 1-1.4 萬元/kw。 根據(jù)中電建，在當(dāng)前成本條件和技術(shù)水平下，僅有福建、廣東、海南符合平價標(biāo)準(zhǔn)，山東、 江蘇、浙江等地 LCOE 和電價間仍有小于 5 分錢的差距。沿海省份陸風(fēng)資源有限，土地資源 緊張，發(fā)展海風(fēng)是新能源裝機擴張的重要途徑。因此海風(fēng)平價初期，地方性補貼是支撐產(chǎn)業(yè) 可持續(xù)發(fā)展的必要手段。廣東已出臺相關(guān)政策補貼至 2025 年，山東則對 2022—2024 年建成 并網(wǎng)的海風(fēng)項目予以補貼，目前海風(fēng)招標(biāo)仍在持續(xù)，2021 年下半年中國海裝連續(xù)中標(biāo)浙江省 海風(fēng)項目，我們預(yù)計未來浙江省等地補貼跟進的確定性較強。
（2）海風(fēng)已核準(zhǔn)存量項目多，地方政策倒逼開工并網(wǎng)。2018 年以來，為應(yīng)對政策補貼退坡， 業(yè)主傾向提前進行項目核準(zhǔn)，2020 年底海風(fēng)累計裝機僅 10.87GW，估計業(yè)主大量在手項目仍 未開工，主要系對平價預(yù)期下風(fēng)場經(jīng)濟性的擔(dān)憂。在能源雙控政策紅線下，各省均需大力發(fā)展新能源產(chǎn)業(yè)，江蘇已出臺海風(fēng)競爭性配臵相關(guān)政策敦促開工，要求項目申報需要明確開工、 建成、并網(wǎng)時間，已核準(zhǔn)項目在 12 個月內(nèi)必須開工建設(shè)，2 年內(nèi)完成并網(wǎng)，否則降低收購電 價。
（3）風(fēng)機招標(biāo)價格持續(xù)下降，但海風(fēng)降本仍需產(chǎn)業(yè)鏈配合。近期，中廣核 280MW、華潤 400MW 海風(fēng)項目投標(biāo)均價在 4500 元/kW 左右，中標(biāo)的中海海裝報價分別為 3830、4061 元/kW，較 2020 年海上風(fēng)機招標(biāo)均價 7095 元/kW，下降幅度超過 30%，根據(jù)中國海裝測算，項目整體造 價約在 1 萬/kW 以上。從降本角度看：①大型化切換推動單價快速下降。根據(jù)遠(yuǎn)景能源，風(fēng) 機設(shè)備成本占海風(fēng)項目總投資比重約 40%，海風(fēng)機組的大型化切換推動單價快速下降， 2018-2019 主流交付機型 4MW，2020-2021 主流交付機型 5MW，招標(biāo)機型已經(jīng)達到 7-8MW， 未來將逐步形成 7、9、12MW 平臺梯次序列；②降本仍需產(chǎn)業(yè)鏈配套協(xié)同。除整機制造商外， 產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)需共同努力，包括設(shè)計優(yōu)化、建設(shè)施工效率提升、增加吊裝設(shè)備供應(yīng)、海纜制 造降本、實時監(jiān)理、智能運維等，最終實現(xiàn)項目造價整體降低。
遠(yuǎn)海風(fēng)電發(fā)展?jié)摿Υ螅蚴着_漂浮式海風(fēng)機組已成功在廣東海域吊裝。深海（水深＞50m） 風(fēng)電可開發(fā)區(qū)域遠(yuǎn)大于近海（水深＜50m），且應(yīng)用大 MW 級漂浮式技術(shù)趨勢明顯，根據(jù)世界 銀行集團發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國 200 公里以內(nèi)，水深 1000m 以內(nèi)水域的海上風(fēng)電技術(shù)性開發(fā) 潛力為 2982GW，其中固定式 1400GW、漂浮式 1582GW。漂浮式機組主要通過錨索或纜繩將 塔筒與海底相連，使機組可在相對固定的區(qū)域內(nèi)自由移動, 包括駁船式、半潛式、單柱式和 張力腿式 4 種類型，主要優(yōu)勢在于：①離海岸遠(yuǎn),風(fēng)能更豐富；②漂浮式風(fēng)機便于運輸,出現(xiàn)故 障便于回廠維修；③采用錨鏈固定的漂浮體,可反復(fù)利用；④為近海海水較深的地區(qū)風(fēng)電開發(fā) 提供解決方案。根據(jù)美國國家可再生能源實驗室（NREL）的成本估算表明，漂浮式項目成 本可能會比固定式成本下降的速度更快，一方面，漂浮式技術(shù)預(yù)計可節(jié)約 15%塔筒基礎(chǔ)建設(shè) 成本，對沖海纜成本的提升，另一方面，目前主流主機廠均有 14MW 級以上的技術(shù)儲備加速 大型化應(yīng)用，預(yù)計漂浮式海風(fēng)商業(yè)化將加速到來。
3.4. 催化劑三：消納體系持續(xù)完善，大基地建設(shè)與風(fēng)電下鄉(xiāng)貢獻規(guī)劃外增量
十四五期間，預(yù)計風(fēng)電消納問題將得到妥善解決，為裝機規(guī)模超預(yù)期打好基礎(chǔ)。從政策端來 看，2021 年 5 月，國家能源局發(fā)布“保障性并網(wǎng)”政策；10 月再發(fā)文推動新能源發(fā)電項目“能 并盡并、多發(fā)滿發(fā)”；12 月，第二批大基地申報通知明確，并網(wǎng)利用率低于 95%的項目由省 級能源主管部門按承諾利用率保障消納，展現(xiàn)對消納問題的重視。① 陸上風(fēng)電核心矛盾在 于風(fēng)資源優(yōu)質(zhì)區(qū)域與用電地域的空間關(guān)系。十四五期間規(guī)劃新增 15 條特高壓線路，僅國家 電網(wǎng)就被核準(zhǔn)開工 10 交 10 直線路，特高壓總投資 3002 億元；2025 年前，8 大輸電通道建設(shè) 完工，解決大基地電力輸送問題。 ②海上風(fēng)電可直接消納，主要系沿海經(jīng)濟發(fā)達省份均為 用電大省，部分省份外購電力占全省用電量比重超過30%，沿海各省積極參與海風(fēng)建設(shè)規(guī)劃， 優(yōu)化本省電力結(jié)構(gòu)，力爭實現(xiàn)自給自足。
十四五規(guī)劃提出建設(shè)九大集風(fēng)光（水火）儲于一體的大型清潔能源基地以及五大海上風(fēng)電基地，一、二批合計申報規(guī)模超過 550GW。2021 年 11 月，首批大基地項目清單下發(fā)，涉及 19 個省份，總規(guī)模 97.05GW，2021 年底已經(jīng)開工約 75GW，其余項目將在 2022 年一季度開工； 2021 年 12 月，第二期大基地項目開始申報，目前規(guī)劃已經(jīng)基本完成，總規(guī)模超過 450GW， 將在十四五、十五五期間落地。本著堅持集約整裝開發(fā)的原則，規(guī)定項目單體規(guī)模不低于 1GW， 同時要求已核準(zhǔn)（備案）且能夠在 2022 年開工建設(shè)，原則上能在 2023 年內(nèi)建成并網(wǎng)。 “千鄉(xiāng)萬村馭風(fēng)計劃”定調(diào)風(fēng)電下鄉(xiāng)，藍(lán)?？臻g大有可為。2021 年 10 月，由 118 個城市與 600 多家風(fēng)電企業(yè)共同發(fā)起的風(fēng)電伙伴行動方案落地，該方案提出：力爭 2021 年底前啟動首 批 10 個縣市 5GW 示范項目；十四五期間在全國 100 縣優(yōu)選 5000 個村安裝 1 萬臺風(fēng)機，惠及 300 萬以上農(nóng)村人口，總規(guī)模將達 50GW。
3.5. 催化劑四：老舊風(fēng)場改造政策激活存量市場，預(yù)計“十四五”改造需求約 20GW
國家政策鼓勵，地方試點響應(yīng)。目前我國大量風(fēng)電場運行時間已達 10-15 年，老舊機組普遍 存在發(fā)電能力差、故障率高、安全隱患多等問題。2021 年 2 月 26 日，國家能源局發(fā)布文件， 啟動老舊風(fēng)電項目技改升級，重點針對 1.5MW 及以下風(fēng)機機組；8 月 30 日，寧夏發(fā)布試點 政策，提出“等容更新”和“擴容更新”兩種模式。以往限制老舊風(fēng)場改造的因素：第一， 改造更新項目的補貼標(biāo)準(zhǔn)不明確；第二，項目審批流程不明確。從寧夏政策來看，痛點均得 到解決：①“等容更新”項目補貼延續(xù)：嚴(yán)格按照《財政部 發(fā)展改革委 國家能源局關(guān)于＜ 關(guān)于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見＞有關(guān)事項的補充通知》有關(guān)要求，延續(xù) 原項目電價補貼政策執(zhí)行到期。②保障措施到位：簡化“等容更新”項目流程、規(guī)范增容風(fēng) 電項目管理、項目其他要素辦理、延續(xù)電價補貼、推動多元創(chuàng)新、加大配套支持、建立循環(huán) 機制等。
寧夏老舊風(fēng)機改造試點目標(biāo)在“十四五”期間實現(xiàn)容量翻倍，有望對其他省市起到帶頭作用。 寧夏試點通知提到，到 2025 年，力爭實現(xiàn)老舊風(fēng)電場更新規(guī)模 200 萬千瓦以上、增容規(guī)模 200 萬千瓦以上，充分釋放存量項目資源潛力，要求更新及增容風(fēng)電場單機容量達到 3.0 兆瓦 及以上，年等效利用小時數(shù)達到 2000 小時以上，總投資達到 260 億元以上。2021 年 10 月， 第一個“等容更新”項目（寧夏華電寧東一、二期）已經(jīng)落地，68 臺 1.5MW 設(shè)備改為 25 臺 4- 4.5MW 設(shè)備，規(guī)模保持 102MW。截至 2020 年底，寧夏累計風(fēng)電裝機規(guī)模約 13.8GW，占 全國風(fēng)電裝機比重約 5%，在全國各省排名第 8 位。預(yù)計三北及華中區(qū)域是老舊風(fēng)場改造重 點區(qū)域，如內(nèi)蒙、新疆、河北、山西、山東等。
綜合考慮累計裝機、機型占比和運行時間，我國老舊風(fēng)場潛在替換空間接近 100GW，改造需 求較為迫切的存量空間約 60GW。根據(jù) CWEA，2020 年底，全國風(fēng)電累計裝機 291GW；其中 潛在具有改造升級需求的存量風(fēng)場包括 1.5MW 及以下風(fēng)機機組，二者分別裝機占比約為 30.0%、3.9%，累計裝機量分別約為 87.3、11.3GW，合計約為 98.6GW（1.5-1.9MW 區(qū)間，絕 大部分為 1.5MW 機組，估計 1.5MW 占總裝機比重 30%）。我們認(rèn)為，運行超過 10 年的風(fēng)機 都具備等容/擴容的更新需求，根據(jù) CWEA，2011 年，我國新增裝機平均單機容量 1.53MW（超 過 1.5MW），意味著大部分 1.5MW 及以下風(fēng)機機組于 2010 年以前裝機，運行時間超過 10 年。 從歷史累計裝機數(shù)據(jù)來看，運行超過 15 年（截至 2006 年）的裝機規(guī)模約 2.5GW，運行超過 10 年（截至 2011 年）的裝機規(guī)模約 62.4GW。
“擴容更新”有望推動存量改造市場超預(yù)期。根據(jù)國家發(fā)改委能源研究中心（ERI）統(tǒng)計， 預(yù)計“十四五”期間累計退役裝機容量超過 1.2GW，1.5MW 及以下老舊風(fēng)機改造需求超過 20GW，“十五五”期間風(fēng)電機組退役、改造需求將達到 40GW。若將 1.5MW 及以下風(fēng)機（平 均單機容量為 1MW）全部臵換成 4MW 以上大功率機型，則等容更新需求 60GW，擴容更新 需求最大將達到 240GW，意味著最大可增加 4 倍風(fēng)電場裝機容量。 備注：2006-2011 年，累計裝機平均單機容量由 0.77MW 提升到 1.31MW，推斷運行 10-15 年 的風(fēng)場平均單機容量約 1MW；
3.6. 未來裝機量判斷：預(yù)計 2022 是吊裝大年，“碳達峰”目標(biāo)大概率提前完成
從招標(biāo)規(guī)模來看，我們判斷 2022 年是國內(nèi)風(fēng)電吊裝大年。①2021 年陸風(fēng)招標(biāo)創(chuàng)歷年新高： 根據(jù)金風(fēng)科技官網(wǎng)，2021 年，全國風(fēng)電公開招標(biāo)規(guī)模 54.2GW，在海風(fēng)招標(biāo)僅 2.8GW 背景下， 陸風(fēng)招標(biāo)達到 51.4GW，超過此前歷史招標(biāo)規(guī)模最大的 2019 年（2020 年要搶裝并網(wǎng)，因此 2019 年集中招標(biāo)，招標(biāo)規(guī)模 49.6GW）?？紤]到交付、建設(shè)周期（從招標(biāo)到吊裝完成大概經(jīng)歷 7-10 個月，交付 6-8 個月，施工 1-2 個月，金風(fēng)、明陽、運達營業(yè)周期基本處于 200-250 天區(qū)間）， 2021 年Q2-Q3 全國風(fēng)電公開招標(biāo)規(guī)模為39.9GW，則預(yù)計在2022 年進行吊裝的規(guī)模接近40GW。 ②2022 年招標(biāo)量有望進一步提升：一方面社會總用電量不斷增加、新能源占比不斷提升的背 景下，五大四小等主力電力企業(yè)積極布局新能源，公開市場招標(biāo)規(guī)模有望保持正增長；另一 方面，平價時代風(fēng)電 LCOE 穩(wěn)步下降，發(fā)電側(cè)投資回報水平穩(wěn)定，我們預(yù)計將吸引越來越多 的民營資本投資（非公開市場招標(biāo)）。設(shè)備招標(biāo)意味著項目前期準(zhǔn)備工作完成，在施工建設(shè) 階段，招標(biāo)完成后即進入邊交付邊吊裝階段，因此綜合考慮公開市場與非公開市場招標(biāo)，2022 年新增吊裝規(guī)模有望保持正增長。
“碳達峰”目標(biāo)有望提前完成，我們預(yù)計“十四五”平價時代年均新增裝機有望達到 65GW （并網(wǎng)口徑下推算）。2021 年 10 月，國務(wù)院《2030 年前碳達峰行動方案》提出 2030 年風(fēng)光 累計并網(wǎng) 1200GW 目標(biāo)，根據(jù)當(dāng)前公開的各省規(guī)劃，該目標(biāo)大概率提前完成。2020 年末，全 國累計風(fēng)光并網(wǎng)規(guī)模 535.2GW，距目標(biāo)缺口約 664.8GW；根據(jù)已明確的 16 省“十四五”新 能源規(guī)劃累計并網(wǎng)將達到 701.7GW，按 2020 年末16 省風(fēng)光合計并網(wǎng)裝機規(guī)模占全國比重59.3% 計算，預(yù)估 2025 年全國風(fēng)光累計并網(wǎng)規(guī)模將達到 1183.1GW，其中新增約 648GW。按新能源 新增裝機中風(fēng)電占比 50%進行粗略估計，十四五期間風(fēng)電新增并網(wǎng)約 324GW，年均新增約 65GW。 對比 2010-2015 年和 2016-2020 年兩個時間段，年均新增裝機分別為 20、29GW，平 價時代年均新增裝機顯著提升。
大型化降本導(dǎo)致風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)值通縮，而零部件端進行有側(cè)重的降本，具備一定抗通縮屬性。 以陸風(fēng)為例，2021 年，陸風(fēng)新增吊裝裝機量 41.6GW，預(yù)計 2025 年新增 60GW（“十四五”年 均新增 65GW，處于 60-70GW 區(qū)間，我們假設(shè) 2025 年處于區(qū)間上限，并減去海風(fēng) 10GW 裝 機），對應(yīng) 4MW 機型 2021 年招標(biāo)均價 2500 元/kw，預(yù)計 8MW 機型 2025 年招標(biāo)均價 1400 元 /kw（不高于 1500 元/kw），則 2021 年、2025 年對應(yīng)陸上風(fēng)機產(chǎn)值分別為 1040 億、840 億元， 復(fù)合增速為-5.2%。在產(chǎn)值通縮背景下，零部件不一定會等比例通縮，而是有側(cè)重的降本，我 們認(rèn)為其抗通縮屬性來自：①技術(shù)升級：價值量占比相對提升；②國產(chǎn)替代：持續(xù)成長能力 相對較強；③價格剛性：由格局穩(wěn)定、產(chǎn)能瓶頸、單獨議價等特征帶來；④專精特新：產(chǎn)業(yè) 新增的配套型產(chǎn)品。
4.1. 風(fēng)機零部件種類眾多，技術(shù)難度、商業(yè)屬性、市場格局各不相同
風(fēng)力發(fā)電機組是一個由大量關(guān)鍵零部件緊密結(jié)合而成的大型機械系統(tǒng)，按照各部分作用可被 分為三大子系統(tǒng)：風(fēng)輪系統(tǒng)、傳動及發(fā)電系統(tǒng)、支撐系統(tǒng)。以常見的變槳距雙饋風(fēng)電機組為 例，風(fēng)輪系統(tǒng)包括了葉片、變槳系統(tǒng)及輪轂；傳動及發(fā)電系統(tǒng)包括了主軸系統(tǒng)、增速系統(tǒng)、 制動系統(tǒng)及發(fā)電系統(tǒng)；支撐系統(tǒng)包括了偏航系統(tǒng)以及塔架；此外，還有機艙罩、升降機、監(jiān) 控傳感器、海纜等配套部件。從價值量占比來看，風(fēng)電機組中各零部件成本占比最高的是葉片（23.5%），其次是塔筒（18.8%）、齒輪箱（16.0%）、發(fā)電機（6.3%）、輪轂（含變槳系統(tǒng)， 6.3%）、主軸（3.5%）等；從競爭要素來講，主要有兩大維度，分別為技術(shù)水平和產(chǎn)能布局， 葉片、齒輪箱、軸承等部件更看重供應(yīng)商技術(shù)水平，塔筒、鑄鍛件等部件更考驗供應(yīng)商產(chǎn)能 布局。
4.1.1. 以技術(shù)水平為核心競爭力的環(huán)節(jié)：葉片、齒輪箱、軸承
葉片：材料和設(shè)計是關(guān)鍵，在風(fēng)電機組中價值量占比最高，碳纖維技術(shù)的應(yīng)用有望進一步提 升其價值占比。葉片是風(fēng)電機組中捕獲自然界風(fēng)能以供轉(zhuǎn)換為發(fā)電機組電能的核心部件，是 衡量風(fēng)電機組設(shè)計和技術(shù)水平的主要依據(jù)之一。風(fēng)電葉片在運行周期內(nèi)不斷受到周期載荷及 隨機載荷的沖擊，需要在減輕重量的同時保證強度與剛度，對葉片材料和整體設(shè)計提出極高 要求。目前，以玻纖為主材的葉片技術(shù)正面臨大型化趨勢下材料創(chuàng)新的需求。隨著功率需求 增加，葉輪直徑不斷提升，但由于整機重量、輪轂尺寸等因素限制，葉根直徑無法與長度成 比例增加，葉尖擺幅會超過安全邊際，因此玻纖葉片存在理論長度極限（百米以上長度為減 少擺幅需增加葉體強度，導(dǎo)致重量顯著增加）。碳纖維剛度可達到玻纖 3 倍以上，其比強度 和比模量大大優(yōu)于玻纖，是百米級葉片主梁理想材料，達到同等強度的材料重量僅為玻纖的1/3 或 1/4。雖然碳纖維葉片成本較高，但由于較好的材料性能以及輕量化效果，降低整機載 荷，有利于實現(xiàn)整機減重降本。
齒輪箱：技術(shù)難度、成本占比、故障率三高，產(chǎn)品可靠性最關(guān)鍵，新型半直驅(qū)機型有望簡化 齒輪箱結(jié)構(gòu)。風(fēng)電齒輪箱主要功用是將風(fēng)輪在風(fēng)力作用下所產(chǎn)生的動力傳遞給發(fā)電機并使其 得到相應(yīng)的轉(zhuǎn)速，占整機價值量高達 16%。通常風(fēng)輪的轉(zhuǎn)速很低，遠(yuǎn)達不到發(fā)電機發(fā)電所要 求的轉(zhuǎn)速，必須通過齒輪箱齒輪副的增速作用來實現(xiàn)。高轉(zhuǎn)速持續(xù)工作，齒輪箱故障高發(fā)且 維修停機時間長，更換成本極高，因此產(chǎn)品的高可靠性最為關(guān)鍵。直驅(qū)風(fēng)力發(fā)電機的傳動結(jié) 構(gòu)并不需要齒輪箱介入，齒輪箱主要應(yīng)用于雙饋與半直驅(qū)機型上；根據(jù)轉(zhuǎn)速比的大小，齒輪 箱又分為高速齒輪箱（一般在 100:1 左右）與中速齒輪箱（一般 k<40，多應(yīng)用于半直驅(qū)機型）， 而低轉(zhuǎn)速比的齒輪箱傳動級數(shù)較少，順應(yīng)大型化趨勢下高可靠性和輕量化要求。
軸承：類似齒輪箱，設(shè)計能力、設(shè)備能力、工藝穩(wěn)定性要求偏高，是所有風(fēng)電產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)中國 產(chǎn)化率最低的。風(fēng)電機組中使用了大量不同種類的軸承，包括變槳軸承、偏航軸承和傳動系 統(tǒng)軸承（主軸、齒輪箱及電機軸承），精度、性能和壽命被稱為軸承的三大特征質(zhì)量指標(biāo)。 目前我國風(fēng)電軸承生產(chǎn)制造設(shè)備相對落后，軸承鋼的熱處理工藝不成熟，產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定， 精密軸承對進口產(chǎn)品依賴度較高。軸承的難點主要在于軸承的材料、鍛造以及熱處理，其中 熱處理是核心難點。鍛造和熱處理過程具有高溫、高壓、非穩(wěn)態(tài)成型、影響因素多、變化大 等特點，很難檢測控制，必須采用高科技檢測手段，經(jīng)過長期的理論分析與試驗研究才能掌 握核心技術(shù)及核心工藝。
①變槳軸承：是連接輪轂和葉片的鍛件組件，內(nèi)圈連接葉片并與變槳齒輪箱嚙合，外圈固定 在輪轂上，當(dāng)風(fēng)速過高或過低時，通過調(diào)整槳葉槳距改變氣流對葉片攻角，從而改變風(fēng)力發(fā) 電機組獲得的空氣動力轉(zhuǎn)矩，使功率輸出保持穩(wěn)定。每臺采用獨立驅(qū)動變槳系統(tǒng)的風(fēng)力發(fā)電 機組需要用三套變槳距軸承，主要承受徑向負(fù)荷、軸向負(fù)荷和傾覆力矩。變槳軸承作為風(fēng)電 機組的核心零部件，直接影響整個變槳動作的連貫性穩(wěn)定性以及精準(zhǔn)度。
②偏航軸承：位于塔筒上方、主機座下方，承擔(dān)重量的同時與偏航電機嚙合，實現(xiàn)風(fēng)電機組 的水平轉(zhuǎn)動。偏航軸承必須在風(fēng)力渦輪機運行期間應(yīng)對巨大的靜態(tài)和動態(tài)載荷和力矩，并在 所有天氣條件下為機艙的定位提供平穩(wěn)的旋轉(zhuǎn)特性，還必須具有耐腐蝕和耐磨性。
③主軸軸承、增速器軸承、發(fā)電機軸承：屬于傳動系統(tǒng)軸承，在傳動系統(tǒng)中的不同位臵高速 運轉(zhuǎn)，制造難度最大。風(fēng)電主軸軸承工況特點表現(xiàn)為低轉(zhuǎn)速、寬溫、重載且變化大、振動大， 研發(fā)、生產(chǎn)流程復(fù)雜，需要充足的技術(shù)積累和長期的反復(fù)試驗。鍛造和熱處理過程具有高溫、 高壓、非穩(wěn)態(tài)成型、影響因素多、變化大等特點，很難檢測控制，必須采用高科技檢測手段， 經(jīng)過長期的理論分析與試驗研究才能掌握核心技術(shù)及核心工藝。
從市場格局角度看，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，世界軸承市場 70%的份額，被八大跨國軸承 集團公司所分享，包括五家日企 NSK 等、瑞典 SKF、德國 SCHAEFFLER、美國 TIMKEN。 中國的軸承制造商擁有 20%的全球市場份額，其中 80%銷往亞洲，10%銷往歐洲，不到 7%的 軸承銷往美洲。分類型來看：
①偏航變槳軸承：中小兆瓦偏航變槳軸承國產(chǎn)化率相對較高，我國軸承主要廠商有新強聯(lián)、 洛軸、瓦軸等。根據(jù)新強聯(lián)招股書，2016~2018 年，新強聯(lián)變槳軸承銷售數(shù)量占當(dāng)年我國新 增風(fēng)電裝機所用變槳軸承數(shù)量為 7.18%、6.69%、5.79%。此外，德楓丹、羅泰艾德等外資廠 商，主要為海外風(fēng)機廠家供貨。
②主軸軸承：全球風(fēng)電主軸軸承生產(chǎn)商主要為舍弗勒、SKF、NTN 等企業(yè)，根據(jù) Wood Mackenzie 數(shù)據(jù)，主軸承市場集中度 CR3 達 65%，國產(chǎn)品牌以洛軸、瓦軸、新強聯(lián)為代表占 據(jù)少量市場份額，國產(chǎn)替代水平亟待提升。2021 年 10 月，瓦軸集團研制的我國首個陸上 4 兆瓦級風(fēng)力發(fā)電機組的單列圓錐結(jié)構(gòu)主軸軸承正式亮相，代表了我國大功率風(fēng)力發(fā)電裝備技 術(shù)取得的關(guān)鍵性進展，但與國際一流水平仍有較大差距；而目前全球最大的風(fēng)機產(chǎn)品所使用 的主軸軸承，全部出自舍弗勒、SKF、NTN 等廠家之手。未來，風(fēng)機大型化趨勢衍生出對大 尺寸主軸軸承的需求，高端主軸產(chǎn)能愈加緊張，盡快實現(xiàn)國產(chǎn)替代是緩解主軸軸承采購成本 壓力的最重要方式。
4.1.2. 以產(chǎn)能供給為核心競爭力的環(huán)節(jié)：塔筒塔架、鑄鍛件、主軸
塔筒塔架：風(fēng)電塔筒在風(fēng)力發(fā)電機組中主要起支撐作用，同時吸收機組震動，約占整個風(fēng)電 機組成本的 18.8%。風(fēng)電塔筒有全鋼塔架（柔性、傳統(tǒng)剛性）、鋼混式塔架、桁架式塔架等類 型。在低風(fēng)速高切變地區(qū)，提升風(fēng)機高度是有效開發(fā)風(fēng)能資源的重要途徑，可有效優(yōu)化發(fā)電 小時數(shù)、提升發(fā)電量，柔性高塔是主流選擇。從大型化發(fā)展角度看，塔筒高度、厚度、單重 均相應(yīng)增加，對應(yīng)運輸安裝成本上升；從海風(fēng)發(fā)展角度看，近海風(fēng)機由于需要樁基，整體塔 筒支撐造價有望有所提升，遠(yuǎn)海漂浮式風(fēng)機塔筒成本占比則有所下降。
從市場格局角度看，我國風(fēng)塔制造企業(yè)較多，產(chǎn)品較同質(zhì)化，市場格局較為分散（CR5≈30%）。 風(fēng)電塔筒生產(chǎn)工藝相對簡單，技術(shù)門檻較低，但目前市場格局相對穩(wěn)定，一方面，由于其上 游鋼廠相對強勢，對塔筒供應(yīng)商資金實力要求較高；另一方面，大重量塔筒運輸困難、運費 高，因此廠商產(chǎn)能布局能力相對關(guān)鍵。根據(jù)海力風(fēng)電招股書，我國主要塔筒供應(yīng)商天順風(fēng)能、 泰勝風(fēng)能、大金重工、天能重工和海力風(fēng)電的塔筒市占率分別為 10%、6%、6%、4%、3%。
從市場格局角度看，①我國集中了全球大部分鑄造產(chǎn)能，國內(nèi)代表性鑄造企業(yè)包括日月股份、 龍馬重工、吉鑫科技、大連重工等。據(jù)上市公司公告，2020 年，日月股份實現(xiàn)鑄造產(chǎn)品銷量 46 萬噸，吉鑫科技實現(xiàn)銷量 15 萬噸；②全球風(fēng)電法蘭產(chǎn)能多集中于中國，國內(nèi)頭部企業(yè)包 括恒潤股份、伊萊特（西班牙合資）、大連重鍛、派克新材等。2020 年，風(fēng)電法蘭龍頭恒潤 股份毛坯產(chǎn)能為 18.04 萬噸。
主軸：主要受力部件，強度要求高，同時要平衡產(chǎn)業(yè)鏈減重降本的訴求。風(fēng)電主軸是傳動系 統(tǒng)中最關(guān)鍵的部件之一，連接輪轂和齒輪箱，高速運轉(zhuǎn)的同時承受著葉輪傳導(dǎo)的周期載荷和 巨大的隨機沖擊力，在風(fēng)電機組中價值量占比約 3.5%。主軸有鍛造和鑄造兩種技術(shù)路線，鍛 造工藝工序更多，質(zhì)量控制更好，但成本相對更高，且受鍛造壓機能力限制，在 6MW 級別， 鑄造已取代大部分鍛造工藝。隨著風(fēng)機大型化發(fā)展，鑄造主軸將依靠其成本優(yōu)勢成為主流， 目前大型主軸鍛、鑄造產(chǎn)能存在瓶頸，具有一定交付壓力。（報告來源：未來智庫）
4.2. 按市場應(yīng)用劃分：前瞻性布局海風(fēng)的企業(yè)在未來市場競爭中占據(jù)主動
我們根據(jù)不同企業(yè)針對海風(fēng)產(chǎn)品研發(fā)進度和產(chǎn)能布局，將各個零部件供應(yīng)商劃分為三大類： ①已實現(xiàn)深度布局；②側(cè)重海陸并舉；③從收入結(jié)構(gòu)上看，仍以陸風(fēng)為主。
已實現(xiàn)深度布局的海上風(fēng)電零部件重要供應(yīng)商主要包括法蘭龍頭恒潤股份，鑄件龍頭日月股 份和海風(fēng)塔筒企業(yè)海力風(fēng)電等。該類公司已具備一定海風(fēng)產(chǎn)品產(chǎn)能，主要發(fā)展方向為拓寬銷 售范圍和提高市占率，通過實施“兩海戰(zhàn)略”積極抓住海上風(fēng)電和海外風(fēng)電兩大廣闊市場， 通過豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提高服務(wù)質(zhì)量。
① 恒潤股份：公司是目前全球較少能制造 7.0MW 及以上海上風(fēng)電塔筒法蘭的企業(yè)之一。截 至 2021 年 6 月，已量產(chǎn) 9MW 海上風(fēng)電塔筒法蘭，并募資投入 12MW 海風(fēng)機組用鍛件， 已成為海上風(fēng)電塔筒法蘭的重要供應(yīng)商，處于全球領(lǐng)先地位。
② 海力風(fēng)電：專攻海上風(fēng)電塔筒及樁基， 2021 年上半年，塔筒收入 8.7 億元，幾乎全部來 自海風(fēng)領(lǐng)域；根據(jù)公司招股書，預(yù)計 2021 年公司年產(chǎn)能塔筒 360 臺，樁基 240 臺，正積 極建設(shè)海力裝備生產(chǎn)基地項目，達產(chǎn)后將新增年產(chǎn) 400 套風(fēng)電塔筒、150 套樁基的產(chǎn)能。
③ 日月股份：公司是海上風(fēng)電鑄造產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，2020 年，現(xiàn)有 40 萬噸鑄造產(chǎn)能利用 率趨于飽和，現(xiàn)有產(chǎn)能無法滿足全部客戶需求，正積極釋放產(chǎn)能提高市占率；針對海上 風(fēng)電，2020 年起陸續(xù)開工或投產(chǎn)的項目包括“年產(chǎn) 18 萬噸海裝關(guān)鍵鑄件項目（二期 8 萬 噸）”和“年產(chǎn) 12 萬噸海裝關(guān)鍵鑄件精加工項目”，未來公司海風(fēng)產(chǎn)品鑄造及精加工產(chǎn) 能將持續(xù)提升。
海陸并舉的零部件供應(yīng)商包括專用高空安全作業(yè)設(shè)備企業(yè)中際聯(lián)合，塔筒企業(yè)天能重工、大 金重工、泰勝風(fēng)能等。該類公司已具備較為成熟的海風(fēng)零部件技術(shù)，關(guān)鍵在于產(chǎn)能布局和釋 放速度。
① 中際聯(lián)合：公司與排名前 15 名的風(fēng)機制造商中的 14 家均有合作，其高空安全升降設(shè)備 在風(fēng)電領(lǐng)域市占率領(lǐng)先，其中已推出的成熟海風(fēng)產(chǎn)品包括升降機及海上吊機，預(yù)計其海 風(fēng)應(yīng)用將取得較快增長。
② 塔筒供應(yīng)商：大金、泰勝、天能三家塔筒企業(yè)規(guī)模相近，均在積極推進完善海工基地的 空間布局，其中大金重工和泰勝風(fēng)能業(yè)務(wù)重心已逐步轉(zhuǎn)向海風(fēng)領(lǐng)域。（i）大金重工已布 局 4 個生產(chǎn)基地：蓬萊生產(chǎn)基地（50 萬噸）、阜新（20 萬噸）、興安盟（10 萬噸）和張家 口（20 萬噸），設(shè)計產(chǎn)能共計 100 萬噸，其中蓬萊基地是公司兩海戰(zhàn)略的實施主體，同時 也是風(fēng)電行業(yè)內(nèi)單體產(chǎn)能最大，資質(zhì)最全的海風(fēng)塔筒和樁基設(shè)備生產(chǎn)基地；（ii）泰勝風(fēng) 能共有陸上產(chǎn)能 33 萬噸，海上風(fēng)能 15-20 萬噸，主要由泰勝藍(lán)島基地供應(yīng)，2021 上半年 海上風(fēng)電裝備收入為 8.75 億元，占總收入的 65.45%；（iii）天能重工共有 12 個生產(chǎn)基地， 合計產(chǎn)能 63.05 萬噸，其中海工三大生產(chǎn)基地產(chǎn)能合計 28 萬噸，包括大連 8 萬噸、江蘇 10 萬噸、廣州 10 萬噸。新產(chǎn)能在東營整體規(guī)劃 30 萬噸，一期 20 萬噸預(yù)計 2022/2023 年 投產(chǎn)。截止 2021 年 6 月 30 日，公司在手訂單約 31.22 億元，其中海風(fēng)占比 21.17%。
4.3. 按采購策略劃分：戰(zhàn)略型和杠桿型零部件具備更強投資屬性
出于對整機質(zhì)量、性能和使用壽命的考量，風(fēng)電整機廠采購更看重收益影響高的零部件品類。 根據(jù)卡拉杰克模型，客戶采購策略牽涉到兩個重要維度，分別是：①收益影響：指采購項目 對總成本、產(chǎn)品增值以及產(chǎn)品收益等方面的影響；②供應(yīng)風(fēng)險：指供應(yīng)鏈端的市場條件因素， 包括市場格局、市場壁壘、技術(shù)創(chuàng)新及原材料更替節(jié)奏、運輸條件等?；谝陨蟽蓚€維度， 模型將供應(yīng)鏈劃分為四大類型，分別為戰(zhàn)略型、杠桿型、瓶頸型和一般型，其中收益影響大 的是戰(zhàn)略型和杠桿型。
（1）典型的戰(zhàn)略型風(fēng)機零部件包括：葉片、齒輪箱、主軸承、電機以及 IGBT 模塊，其價值 比例、產(chǎn)品技術(shù)和性能的要求通常較高，設(shè)計研發(fā)是關(guān)鍵點之一。①葉片：整機廠傾向自制， 目前具備自制能力或正在試制的主機廠主要包括金風(fēng)、遠(yuǎn)景、明陽、三一重能以及東方電氣。 因為生產(chǎn)制造的固定資產(chǎn)投入少，難點主要在于設(shè)計，作為成本占比最高的零部件，自制將 顯著降低整機成本，根據(jù)三一重機招數(shù)書，2020 年，葉片及主材在整機成本占比僅 17.7%， 顯著低于行業(yè)平均 29%的占比水平（不含塔筒）。②齒輪箱：整機廠傾向自主研發(fā)自主裝配。 齒輪箱成本占比較高，易發(fā)生故障影響整機運行，且具有較高技術(shù)壁壘，其中應(yīng)用到的齒輪 和軸承由于較高的可靠性要求，熱處理工藝難度大，整機廠通過外采齒輪、軸承等配件進行 自主裝配，替代了齒輪箱供應(yīng)商的部分職能，同時有利于保障產(chǎn)品適配性并降低成本。③軸 承：整機廠傾向同供應(yīng)商聯(lián)合開發(fā)形成緊密的戰(zhàn)略合作關(guān)系。一方面，同齒輪箱類似，因為 軸承持續(xù)運動易損壞，更換成本高，出于可靠性要求，其技術(shù)壁壘較高，另一方面，大 MW 級產(chǎn)品具有一定的升級難度，在風(fēng)機大型化趨勢下，供應(yīng)鏈可能會產(chǎn)生交付瓶頸問題。因此， 整機廠、軸承供應(yīng)商均有意愿達成深度綁定關(guān)系，例如明陽和新強聯(lián)通過定增進行相互持股， 加深雙方合作。
（2）典型的杠桿型風(fēng)機零部件包括：塔筒、鑄鍛件、升降設(shè)備以及電控系統(tǒng)，通常具有標(biāo) 準(zhǔn)化的產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，對于部分類別來說，如何布局產(chǎn)能相對關(guān)鍵。①塔筒與鑄鍛件：均采 用成本加成定價方式，受原材料成本波動影響有限。對于采購方來說，可選供應(yīng)商較多；對 于頭部供應(yīng)商來說，其核心優(yōu)勢往往在于產(chǎn)能布局，以及規(guī)模化效應(yīng)下帶來的成本優(yōu)勢，為 客戶提供更多降本空間。以陸風(fēng)塔筒龍頭供應(yīng)商天順風(fēng)能為例，其布局 6 大陸風(fēng)塔筒生產(chǎn)基 地，積極配合清潔能源產(chǎn)業(yè)在三北及華中地區(qū)的發(fā)展，預(yù)計 2023 年塔筒生產(chǎn)能力由目前的 70 萬噸增至 120 萬噸/年。②升降設(shè)備：屬于較為特殊的風(fēng)機配套設(shè)備，價值量占比不高， 但高空作業(yè)涉及人身安全，采購方看重項目經(jīng)驗及品牌聲譽，供應(yīng)關(guān)系較為穩(wěn)定，例如中際 聯(lián)合作為頭部主機廠金風(fēng)、遠(yuǎn)景、明陽的主要供應(yīng)商，其客戶粘性較高。
4.4. 如何把握風(fēng)機零部件投資主線
綜合考慮以上因素，我們認(rèn)為抗通縮屬性凸顯，競爭力較強的零部件環(huán)節(jié)值得長期關(guān)注： （1）軸承：成長性較強，高技術(shù)壁壘有利于龍頭企業(yè)取得高市占率。成長性由價值量和市 場空間兩方面體現(xiàn)：①技術(shù)升級促進價值量相對提升：一方面，由于獨立變槳軸承的高技術(shù) 附加帶來的價值增量，新技術(shù)的應(yīng)用有利于降低輪轂、主軸、軸承、齒輪箱等連接部件強度 要求，進而實現(xiàn)整機降本，另一方面，隨著直驅(qū)半直驅(qū)新機型的應(yīng)用，其他部件的簡化/減 重，大 MW 級軸承價值量占比有望相對提升。②國產(chǎn)替代背景下成長天花板高：受益于主機 廠提高零部件國產(chǎn)化率訴求，國產(chǎn)廠商技術(shù)持續(xù)進步，偏航變槳軸承已逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代， 主軸軸承則正以上下游聯(lián)合研發(fā)模式推進國產(chǎn)化進程，國產(chǎn)替代進入加速階段，國產(chǎn)軸承未 來成長空間較大。從競爭格局角度看，國產(chǎn)龍頭企業(yè)在設(shè)計能力、制造工藝方面均具備一定 先發(fā)優(yōu)勢，形成較為深厚的技術(shù)護城河，有望率先受益于行業(yè)高景氣與國產(chǎn)替代加速，獲取 較高的市占率。
（2）塔筒：格局穩(wěn)定，價格剛性在長期有利于保證盈利能力。海上風(fēng)電快速發(fā)展趨勢明確， 應(yīng)用于海風(fēng)的塔筒、塔架、樁基等產(chǎn)品趨于多樣化，產(chǎn)品性能要求亦有所提高，相比于其他 零部件環(huán)節(jié)，頭部塔筒供應(yīng)商針對海風(fēng)的布局較為前瞻；同時，在成本定價規(guī)則下，圍繞原 材料價格進行年度議價，毛利率可能出現(xiàn)季度波動，但長期來看有效保證塔筒企業(yè)盈利水平。 當(dāng)前頭部塔筒供應(yīng)商積極布局海、陸風(fēng)對應(yīng)產(chǎn)能，有望充分受益于行業(yè)景氣紅利。
（3）鑄鍛件：大 MW 產(chǎn)品存在產(chǎn)能瓶頸，頭部企業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勢明顯，成本控制各顯神通凸顯α 屬性。鑄鍛件環(huán)節(jié)降本是整機降本的重要組成部分，頭部企業(yè)成本控制能力更強：①產(chǎn)能領(lǐng) 先，規(guī)?；瘍?yōu)勢明顯；②較大的業(yè)務(wù)規(guī)模有利于工藝持續(xù)優(yōu)化，節(jié)能省料；③鑄/鍛造配合 精加工能力向高附加值產(chǎn)品延伸。在產(chǎn)業(yè)鏈整體降本趨勢下，適配大 MW 機型產(chǎn)品產(chǎn)能緊張， 頭部企業(yè)積極擴產(chǎn)，適應(yīng)能力更強，市場份額有望向頭部集中。
（4）海纜：不受風(fēng)機大型化帶來的設(shè)備產(chǎn)值通縮影響，伴隨海風(fēng)向深遠(yuǎn)海發(fā)展，海纜市場 規(guī)模有望長期向上。海纜產(chǎn)品在結(jié)構(gòu)、材料方面對抗腐蝕、抗高壓、防水阻水要求高，具有 一定技術(shù)壁壘；成本占比方面，根據(jù)《海上風(fēng)電項目全壽命周期的成本構(gòu)成及其敏感性分析 》， 海纜在海上風(fēng)電項目投資中的占比達 7%，未來隨著海風(fēng)項目離岸距離增加、風(fēng)機設(shè)備成本 降低，海纜相價值量占比仍有望相對提升。
（5）配套環(huán)節(jié)：包括專用高空安全作業(yè)設(shè)備、設(shè)備監(jiān)測與故障檢測系統(tǒng)等具備較強專精特 新屬性。這類產(chǎn)品投資收益比較高，一方面，價值量占比不高，對整機成本影響有限；另一 方面，對風(fēng)電場安全性、運維效率等方面有顯著貢獻。風(fēng)電應(yīng)用滲透率提升使得該環(huán)節(jié)有超 越行業(yè)的成長性潛力。從公司層面來看，產(chǎn)品迭代節(jié)奏較快，定制化 Know-How 意味著龍頭 公司往往能獲得較高市占率。
5.1. 天順風(fēng)能：多元化發(fā)展盈利穩(wěn)健，海陸并進穩(wěn)固風(fēng)電塔筒龍頭地位
天順風(fēng)能是國內(nèi)風(fēng)電塔筒龍頭供應(yīng)商，多元化業(yè)務(wù)有望推動公司持續(xù)增長。公司成立于 2005年，深耕新能源裝備制造業(yè)，主營業(yè)務(wù)風(fēng)電塔筒優(yōu)勢突出，憑借質(zhì)量可靠、交期保證、快速 響應(yīng)，領(lǐng)先全球，與海內(nèi)外風(fēng)電整機頭部企業(yè) Vestas、 GE、SGRE、金風(fēng)、遠(yuǎn)景、明陽等保 持緊密合作關(guān)系。2020 年，風(fēng)塔業(yè)務(wù)營收 50.53 億元，占總營收比重 62.4%，居國內(nèi)四大風(fēng)電 塔筒供應(yīng)商之首；葉片制造收入 21.61 億元，占比 26.7%，公司 2017 年切入高價值量大型葉 片制造領(lǐng)域，2017-2020 年收入復(fù)合增速達 136.19%，占營收比重由 5%提升到 27%；風(fēng)電運 營業(yè)務(wù)收入 7.1 億元，占比 8.8%，旨在與風(fēng)電零部件制造業(yè)務(wù)產(chǎn)生良好協(xié)同效應(yīng)。天順風(fēng)能 憑借產(chǎn)業(yè)鏈延伸，覆蓋風(fēng)電零部件價值量占比提升，同時進一步發(fā)揮多元化業(yè)務(wù)上下游協(xié)同 效應(yīng)，有望持續(xù)支撐業(yè)績增長。
收入規(guī)模穩(wěn)步提升，盈利能力保持穩(wěn)健。天順風(fēng)能近十年增長穩(wěn)健，營收和歸母凈利潤始終 保持正增長。2010-2020 年，公司總營收由 5.09 億元增長至 81.00 億元，CAGR 達 31.88%；歸 母凈利潤由 0.87 億元增長至 10.50 億元，CAGR 達 28.28%；公司毛、凈利率自 2016 年高點逐 步回落，順應(yīng)行業(yè)降本趨勢，分別保持在 25%、13%左右的合理區(qū)間，基本穩(wěn)定，并仍高于 行業(yè)平均水平，主要系規(guī)?；?yīng)優(yōu)勢明顯。2020 年，毛利率同比下滑 2.85pct，主要系原材 料價格上漲影響葉片毛利率，而塔筒業(yè)務(wù)采用成本加成法，受成本影響有限。未來，風(fēng)電板 塊景氣延續(xù)，公司龍頭地位穩(wěn)固，隨著公司產(chǎn)能釋放，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，成本把控能力有望進 一步提升，整體表現(xiàn)出“業(yè)績增長迅速、盈利能力穩(wěn)健”的特征。
5.2. 大金重工：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，碼頭資源加持“兩?！睉?zhàn)略發(fā)展
深耕塔筒領(lǐng)域二十年，積極拓寬產(chǎn)業(yè)鏈布局。大金重工成立于 2000 年，公司專注于電力重型 鋼結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，上市初期主要業(yè)務(wù)為火電鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品及風(fēng)電塔架產(chǎn)品。2018 年，公司暫停了盈 利性較差的火電鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)，大力加碼陸、海風(fēng)塔筒業(yè)務(wù)，2018 年以來，其塔筒業(yè)務(wù)收入占 比高達 99%。公司在深耕主業(yè)的同時，還積極尋找風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)拓展和延伸機會。2021 年，公司定增預(yù)案披露，擬募投 7.47 億元建設(shè)葉片生產(chǎn)基地，預(yù)計達產(chǎn)后可生產(chǎn) 7-13MW 風(fēng) 電葉片 320 套。同時，公司進軍下游風(fēng)電開發(fā)領(lǐng)域，截至 2020 年底，公司簽署風(fēng)資源開發(fā)協(xié) 議 3GW，取得可開發(fā)建設(shè)指標(biāo) 300MW，其中遼寧阜新 250MW，河北張家口 50MW。大金重 工不斷深化完善風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈布局，未來塔筒、葉片和風(fēng)場三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展為公司業(yè)績增 長持續(xù)提供動力。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化完成，公司業(yè)績加速釋放。2016-2017 年，由于火電鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)的拖累，凈利潤 呈負(fù)增長；2018 年，公司開始聚焦風(fēng)電領(lǐng)域，由于暫停了火電鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)，營收呈負(fù)增長。 但得益于公司業(yè)務(wù)和管理的優(yōu)化，2018-2020 年，公司營業(yè)收入由 9.70 億增長至 33.25 億，CAGR 達 85.2%；歸母凈利潤由 0.63 億增長至 4.65 億，CAGR 達 172.2%，收入快速增長，盈利能力 持續(xù)增強。毛、凈利率由 2017 年低點的 15%、4%提升至 2020 年的 25%、14%。未來隨著公 司塔筒業(yè)務(wù)產(chǎn)能進一步釋放提升規(guī)?；?yīng)，疊加高盈利能力的海上風(fēng)電業(yè)務(wù)占比提升，公 司綜合盈利水平仍有提升空間。
優(yōu)質(zhì)碼頭資源稟賦，助力兩海戰(zhàn)略深化發(fā)展。碼頭資源具有稀缺性，其高效的物流能力和發(fā) 運能力，可節(jié)約運輸成本并提升運輸效率。從泊位數(shù)量和規(guī)?？矗蠼鹬毓さ淖杂写a頭相對 優(yōu)勢較大。大金在 2010 年就籌建的蓬萊生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)設(shè)施及碼頭資源，有力地支撐了公司 海上風(fēng)電及海外業(yè)務(wù)的發(fā)展，該基地已被打造成為風(fēng)電行業(yè)內(nèi)單體產(chǎn)能最大（50 萬噸），資 質(zhì)最全的海上風(fēng)電塔筒和樁基設(shè)備生產(chǎn)基地，2021 年，公司同蓬萊區(qū)政府簽訂風(fēng)電母港戰(zhàn)略 合作協(xié)議，進一步提升了產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)和區(qū)域競爭力。公司憑此扎實推進兩海戰(zhàn)略：①海風(fēng) 業(yè)務(wù)方面：公司較早就涉足了國內(nèi)海上風(fēng)電產(chǎn)品的生產(chǎn)，產(chǎn)品布局全面，包括單樁、群樁、 導(dǎo)管架、吸力筒等，2015 年交付首批海風(fēng)產(chǎn)品；②海外業(yè)務(wù)方面：根據(jù)公司官網(wǎng)信息，公司 產(chǎn)品遠(yuǎn)銷近 20 余個海外國家，與 Vestas、GE 等海外風(fēng)機巨頭建立了長期合作關(guān)系。2018-2020 年，公司海外營收由 2.36 億增長至 6.04 億，CAGR 達 60%。兩海戰(zhàn)略的不斷推進，為公司規(guī) 模擴張和業(yè)績突破奠定了堅實的基礎(chǔ)。（報告來源：未來智庫）
5.3. 新強聯(lián)：大型風(fēng)電軸承國產(chǎn)替代龍頭，產(chǎn)能擴張打開成長空間
研發(fā)高端化，大 MW 主軸軸承技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先，有望持續(xù)受益于國產(chǎn)替代。公司是國內(nèi)風(fēng)電軸 承主要供應(yīng)商，也是三排滾子主軸軸承國內(nèi)唯一制造商。2005 年，公司成立初期專注于通用 回轉(zhuǎn)支承的研發(fā)生產(chǎn)，并開始研發(fā) 2MW 風(fēng)機和盾構(gòu)機主軸承；2011 年，首臺風(fēng)機主軸承供 應(yīng)湘電；此后，公司逐步與下游合作，邁向高端化研發(fā)：①新技術(shù)方面：其三排滾子、雙列 圓錐滾子等主軸承技術(shù)實現(xiàn)差異化競爭，率先打破國外品牌長期壟斷；②大型化方面：公司 目前風(fēng)電軸承產(chǎn)品已主要集中在 3.0MW 及以上型號，且 5.5MW 風(fēng)電軸承產(chǎn)品已向核心客戶 批量供應(yīng)，處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。公司的主要產(chǎn)品包括風(fēng)電主軸軸承、偏航軸承、變槳軸承， 盾構(gòu)機軸承及關(guān)鍵零部件，海工裝備起重機回轉(zhuǎn)支承和鍛件等。2020 年，風(fēng)電類產(chǎn)品收入 18.21 億，同比增長 440%，占總營收比重提高至 88%，已成為公司收入來源的絕對核心，未來由 于大型化風(fēng)機核心零部件國產(chǎn)化動力強，公司有望持續(xù)受益于國產(chǎn)替代進程。
產(chǎn)品、成本、客戶、產(chǎn)能多維度競爭優(yōu)勢明顯。①產(chǎn)品差異化：不同于同行業(yè)其他上市公司 生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的汽車、工程機械類軸承，公司大型設(shè)備軸承具備定制化屬性，在工藝、結(jié)構(gòu)方 面具有明顯差異化，也因此能保證毛利率水平穩(wěn)定；②布局供應(yīng)鏈，控制成本：公司通過內(nèi) 生外延陸續(xù)布局鍛件產(chǎn)能、鎖緊盤、軸承保持器等核心部件，成本管控能力持續(xù)提升；③綁 定核心客戶聯(lián)合研發(fā)：在風(fēng)電領(lǐng)域，公司與明陽智能（戰(zhàn)略合作互相持股）、遠(yuǎn)景能源、東 方電氣、三一重能等行業(yè)頭部客戶具有長期穩(wěn)定合作關(guān)系，2020 年前五大客戶收入占比高達 84%，市場認(rèn)可度高；④加碼大 MW 風(fēng)電軸承產(chǎn)能，打開成長空間：2021 年實施的非公開發(fā) 行，募集 14.6 億元，其中 9.35 億元投向“3MW 及以上大功率風(fēng)力發(fā)電主機配套軸承生產(chǎn)線 建設(shè)項目”，根據(jù)公司公告，項目達產(chǎn)后可年產(chǎn)風(fēng)電主軸軸承 1500 個，偏航變槳軸承 5400 個， 預(yù)計 3 年達產(chǎn)后對應(yīng)產(chǎn)值約為 16.3 億元。
5.4. 中際聯(lián)合：兼具高成長與高盈利的風(fēng)電高空安全作業(yè)設(shè)備龍頭
公司是國內(nèi)領(lǐng)先的專用高空安全作業(yè)設(shè)備和服務(wù)解決方案提供商，現(xiàn)階段公司業(yè)務(wù)主要聚焦 于風(fēng)電領(lǐng)域，兼具高成長性和高盈利性。從盈利性上講，2012-2021 年公司毛利率與凈利率分 別維持在 47%/26%上下水平，從成長性來講，2012-2021 年，公司營收由 0.57 億元增長至 8.83 億元，CAGR 達 35.6%，歸母凈利潤由 0.13 億增長至 2.32 億，CAGR 達 37.7%，過去 10 年， 盡管風(fēng)電行業(yè)裝機量有所波動，公司業(yè)績從未出現(xiàn)負(fù)增長。我們認(rèn)為公司靚麗財務(wù)數(shù)據(jù)的核 心原因是：利基性、定制化、高附加、高回報四大產(chǎn)品屬性決定公司高盈利，市場擴容與多 元化助力公司高成長。
核心產(chǎn)品間的替換迭代趨勢有望實現(xiàn)量價齊升。現(xiàn)階段中際聯(lián)合提供的產(chǎn)品與服務(wù) 90%以上 集中于風(fēng)電領(lǐng)域，主營的專用高空安全作業(yè)設(shè)備收入占比在 96%以上，包括升降設(shè)備和防護 設(shè)備。2019-2021 年，公司升降設(shè)備收入占比分別為 78.01%、66.71%、72.36%，，是公司最大 的收入來源，產(chǎn)品主要包括塔筒升降機、免爬器、助爬器三大類，產(chǎn)品間具有明顯替換迭代 屬性，作為 2016 年以來才逐步在風(fēng)電領(lǐng)域應(yīng)用的新式配套產(chǎn)品，助爬器已經(jīng)逐漸被免爬器所 替代，而免爬器和升降機有望長期共存。在全球能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化的背景下，隨著新增市場 的需求升級以及存量市場的加速滲透，公司高空安全升降設(shè)備業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)量價齊升。
多元化助力公司高成長。①風(fēng)電領(lǐng)域產(chǎn)品多元化：產(chǎn)品線日趨完善，由陸風(fēng)向海風(fēng)延伸，向 全方位高空作業(yè)配套發(fā)展，大到葉片檢修平臺、海上平臺吊機，小到速差器、爬梯、防墜落 系統(tǒng)、逃生包等均已在應(yīng)用，配套價值量持續(xù)提升。②新增市場向存量市場延伸：高空安全 升降設(shè)備由于其安全性、便利性以及高投入回報比，在風(fēng)電新增市場滲透率已接近 90%，但 由于應(yīng)用較晚，在存量市場滲透率仍有較大升級空間。③國內(nèi)向海外延伸：公司積極拓展印 度、美國、歐洲等海外市場，平滑單一市場帶來的不確定風(fēng)險。2019-2021 年，公司實現(xiàn)境外 銷售收入分別為 0.52、0.79、1.49 億元，分別占總營收比重為 9.6%、1.5%和 16.9%。2021 年免 爬器產(chǎn)品在美國市場快速突破，隨著公司品牌認(rèn)知度及產(chǎn)品力的提升，海外市占率有望進一 步提升。④應(yīng)用領(lǐng)域多元化：除了風(fēng)電領(lǐng)域外，公司產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于電網(wǎng)塔架、火電廠鍋 爐、高層建筑等多種工作場所。公司在風(fēng)電領(lǐng)域的成功經(jīng)驗，與高空安全作業(yè)設(shè)備產(chǎn)品底層 技術(shù)的良好延伸性，有望打開公司未來發(fā)展空間。
5.5. 恒潤股份：國內(nèi)風(fēng)電法蘭鍛件龍頭，積極打造軸承/齒輪第二增長極
風(fēng)電法蘭龍頭供應(yīng)商，具備稀缺性的大 MW 部件量產(chǎn)能力，客戶基礎(chǔ)深厚。公司成立于 2003 年，主要從事輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件和真空腔體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2021 年，三項業(yè)務(wù)分別收入 12.7、3.2、0.84 億元，分別占總營收比重的 55.4%、14%、3.7%。下游 應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包括風(fēng)電、石化、金屬壓力容器、機械、船舶、核電、半導(dǎo)體、OLED 顯示 器、太陽能等多種行業(yè)，其中風(fēng)電為最大下游應(yīng)用領(lǐng)域，2021 年，風(fēng)電應(yīng)用收入占比達到 72.2%， 公司也是國內(nèi)風(fēng)電法蘭的龍頭供應(yīng)商，具備 7.0MW 陸風(fēng)及 9MW 海風(fēng)塔筒法蘭量產(chǎn)能力，在 全球范圍內(nèi)具有一定稀缺性。憑借設(shè)計、鍛造、精加工一站式服務(wù)能力，和世界行業(yè)巨頭公 司達成深度合作，根據(jù)公司官網(wǎng)信息，公司客戶包括德國西門子、美國 GE、美國艾默生、 丹麥維斯塔斯以及上海電氣、煙臺萬華、中廣核、中石化等。
公司規(guī)模穩(wěn)步上升，盈利能力增強。2019-2021 年，公司營收由 14.3 億增長至 22.9 億元，CAGR 達 26.5%；歸母凈利潤從 0.83 億上升到了 4.41 億，CAGR 達 131%，2020 年受陸風(fēng)搶裝影響， 公司業(yè)績創(chuàng)歷史新高。從盈利水平來看，2018 年以來公司毛利率穩(wěn)步提升，主要系風(fēng)電領(lǐng)域 景氣回升，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，集中產(chǎn)能、資金向風(fēng)電領(lǐng)域產(chǎn)品傾斜；凈利率方面，2019 年， 銷售凈利率僅 3.93%，主要系公司當(dāng)年計提 1.03 億資產(chǎn)減值損失（包括存貨跌價和商譽減值）， 2021 年，外部需求飽滿，內(nèi)部資產(chǎn)質(zhì)量改善、內(nèi)控管理優(yōu)化等多重因素驅(qū)動下，公司凈利率 快速回升至 19.2%。未來，隨著公司募投產(chǎn)能的釋放，一方面加強規(guī)?；?yīng)，另一方面， 向風(fēng)電領(lǐng)域高附加值產(chǎn)品軸承、齒輪延伸，預(yù)計公司盈利水平將保持穩(wěn)定。
鍛造技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，深化風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈布局。2021 年，公司通過非公開發(fā)行募集 14.7 億元，用 于擴大海風(fēng)鍛件精加工能力，并拓展風(fēng)電軸承和齒輪深加工業(yè)務(wù)，總計劃投資 22.53 億元。 恒潤作為風(fēng)電零部件上游精加工鍛件制造企業(yè)，向下游高附加值產(chǎn)品延伸具備一定先天優(yōu)勢： ①成本優(yōu)勢：公司具備規(guī)模化生產(chǎn)能力，2021 年，公司碾制、鍛制法蘭產(chǎn)量分別達到 7.5、 0.86 萬噸；②設(shè)備優(yōu)勢：公司擁有大型油壓機和數(shù)控輾環(huán)機，又引進了一流加工中心、車銑 復(fù)合等高端精密設(shè)備和檢測設(shè)備；③技術(shù)優(yōu)勢：公司掌握成熟的中大型環(huán)鍛件的鍛造、輾環(huán)、 熱處理技術(shù)，可生產(chǎn)直徑 8 米以下的各類環(huán)形鍛件；④補強研發(fā)設(shè)計能力：公司已吸收大批 軸承制造專業(yè)人才，負(fù)責(zé)對軸承結(jié)構(gòu)設(shè)計與承載能力進行驗證。未來，公司產(chǎn)品品種進一步 豐富，有利于形成公司整體產(chǎn)品規(guī)模和配套優(yōu)勢，成為公司業(yè)績增長新動力。
5.6. 日月股份：“一站式”風(fēng)電鑄件龍頭，積極擴產(chǎn)擴大規(guī)模優(yōu)勢
深耕鑄件領(lǐng)域三十余年，成就風(fēng)電鑄件行業(yè)龍頭。日月股份 1984 年成立，致力于大型重工裝 備鑄件的研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品包括風(fēng)電鑄件、塑料機械鑄件和柴油機鑄件、加工中心鑄件等其他 鑄件。2009 年涉足風(fēng)電領(lǐng)域鑄件業(yè)務(wù)，和 Vestas、GE、西門子歌美颯等國際一流主機廠商建 立深度合作關(guān)系。2012-2020 年，公司鑄件業(yè)務(wù)營收占比高達 90%以上，其中風(fēng)電鑄件營收占 比最大，超過 50%，2020 年最高達到 87%，收入規(guī)模為 44.5 億元。面對海上風(fēng)電和風(fēng)機大型 化的行業(yè)發(fā)展趨勢，公司產(chǎn)品能力覆蓋了全系列大小風(fēng)機，快速的適應(yīng)市場需求的變化，解 決大型化風(fēng)電鑄件產(chǎn)能不足的行業(yè)痛點；2020 年海上風(fēng)電鑄件交貨已經(jīng)逾 5 萬噸，正力爭成 為國內(nèi)海上風(fēng)電鑄件產(chǎn)品主力供貨方。同時，公司正向多元化業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展，布局核電、火 電關(guān)鍵基礎(chǔ)件的研發(fā)，在繼續(xù)做大做強風(fēng)電和注塑機類產(chǎn)品的同時，進一步優(yōu)化和豐富公司 產(chǎn)品線，增強企業(yè)的抗風(fēng)險能力。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力提升。2012 年-2020 年，公司業(yè)績整體呈增長態(tài)勢，營業(yè)收入由 8.89 億增長至 51.11 億，CAGR 為 24.44%；凈利潤由 0.87 億增長至 9.79 億，CAGR 為 35.33%，期 間盈利水平有較為明顯波動，鑒于公司兩大核心主業(yè)風(fēng)電、注塑機鑄件毛利率變化趨勢基本 一致，我們判斷，公司毛利率波動主要系外部因素影響。2016-2017 年，毛利率下滑原因：① 供給側(cè)改革去產(chǎn)能，加劇行業(yè)競爭；②經(jīng)濟增長邁入“新常態(tài)”，新舊動能切換期，下游重 工裝備需求處于低位運行，對應(yīng)公司收入規(guī)模相對 2015 年下滑；③主要原材料生鐵、廢鋼、 樹脂采購價格上漲帶來成本端壓力。2018 年起公司進入盈利修復(fù)期，毛、凈利率分別由 21.39%、 11.94%增長至 2020 年的 28.45%、19.16%，我們認(rèn)為，一方面系風(fēng)電行業(yè)景氣度回升，公司訂 單飽滿，2019 年產(chǎn)能利用率達到 110%；另一方面，精加工產(chǎn)能的釋放增加公司產(chǎn)品附加值， 同時高附加值的大型化產(chǎn)品及海風(fēng)產(chǎn)品訂單比重提升。隨著公司海風(fēng)鑄件產(chǎn)能與精加工配套 產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，高附加值產(chǎn)品的出貨有望持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司盈利能力仍有增長空間。
產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢顯著，完善的鑄造、精加工產(chǎn)業(yè)鏈滿足客戶“一站式”的交付需求。大型重工 裝備鑄件行業(yè)是較為典型的規(guī)模行業(yè)，具有擴產(chǎn)周期長、資本投入高的特點。公司是國內(nèi)規(guī) 模最大的鑄件廠商，至 2020 年底，公司擁有鑄造年產(chǎn)能 40 萬噸，配套精加工年產(chǎn)能 10 萬噸 （IPO 募投項目）。為了進一步發(fā)揮規(guī)?；瘍?yōu)勢，增強海上風(fēng)電產(chǎn)品供應(yīng)能力以及精加工配 套能力，公司積極進行產(chǎn)能擴張，自 2020 年起，共新增 4 個產(chǎn)能擴充項目，包括①年產(chǎn) 12 萬噸海風(fēng)部件精加工項目、②新日星二期 8 萬噸海裝鑄件項目、③年產(chǎn) 22 萬噸大型鑄件精加 工項目、④年產(chǎn) 13.2 萬噸海風(fēng)鑄件項目，2021 年起部分項目陸續(xù)進入產(chǎn)能爬坡期，預(yù)計到 2023 年底全部達產(chǎn)，形成 61.2 萬噸鑄造產(chǎn)能（其中 31.2 萬噸針對海上風(fēng)電）和 44 萬噸精加 工產(chǎn)能（其中 12 萬噸針對海上風(fēng)電）。產(chǎn)能優(yōu)勢將保證公司集采議價能力、穩(wěn)定的研發(fā)投入 以及工藝的持續(xù)優(yōu)化升級，不斷鞏固公司鑄件龍頭地位。
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