鳴志電器的新風(fēng)向，隱藏在人形機(jī)器人里 | 見(jiàn)智研究

特斯拉的人形機(jī)器人帶火了中上游零部件，行業(yè)受益不止有減速器和執(zhí)行器，還有靈巧手中的空心杯電機(jī)。

空心杯電機(jī)頭部企業(yè)仍被海外主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)可與巨頭抗衡的只有鳴志電器，但鳴志近兩年也因行業(yè)周期影響，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑，鳴志電器能否抓住人形機(jī)器人的機(jī)遇再次實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)突破？

看點(diǎn)：

1、人形機(jī)器人帶給空心杯電機(jī)多大增量?

2、國(guó)內(nèi)公司進(jìn)展到哪一步？

人形機(jī)器人催生空心杯電機(jī)新需求

人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，值得關(guān)注的環(huán)節(jié)不僅是執(zhí)行器、減速器、絲杠，還有一個(gè)不可或缺的環(huán)節(jié)，即靈巧手的核心零部件：空心杯電機(jī)。

因?yàn)殪`巧手是決定機(jī)器人執(zhí)行動(dòng)作的最終零件，極其重要且復(fù)雜，所以對(duì)電機(jī)要求極高，需要空心杯電機(jī)。因?yàn)閭鹘y(tǒng)電機(jī)因?yàn)橛需F芯，電能損耗高，發(fā)電效率低，空心杯電機(jī)因?yàn)闊o(wú)鐵芯設(shè)計(jì)，所以能量轉(zhuǎn)換效率更高；其次空心杯電機(jī)響應(yīng)速度更快，起動(dòng)制動(dòng)都比傳統(tǒng)電機(jī)更迅速，并且與同等功率的鐵芯電機(jī)比，重量和體積都減輕，更輕巧，能量密度更高，更適合用在人形機(jī)器人靈巧手。

（空心杯電機(jī)）

空心杯電機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，除了人形機(jī)器人還包括軍事、工業(yè)自動(dòng)化等傳統(tǒng)領(lǐng)域，但能使該行業(yè)未來(lái)大規(guī)模爆發(fā)的應(yīng)用環(huán)節(jié)，非人形機(jī)器人莫屬。

市場(chǎng)空間方面，根據(jù)華安證券預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2028年人形機(jī)器人靈巧手銷量達(dá)到138萬(wàn)只，假設(shè)經(jīng)過(guò)多年降本，2028年靈巧手價(jià)格降為2萬(wàn)元/只，那么到2028年人形機(jī)器人靈巧手的市場(chǎng)將達(dá)到276億元。

假設(shè)目前批量供貨的空心杯價(jià)格為1000元，樂(lè)觀假設(shè)因規(guī)?；当?，到2028年價(jià)格降至500元，若每只手需要6個(gè)空心杯電機(jī)，那么2028年人形機(jī)器人給空心杯帶來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模增量約為41.4億元市場(chǎng)規(guī)模，而2022年空心杯電機(jī)全球的市場(chǎng)規(guī)模才50億元左右，這還僅是未來(lái)人形機(jī)器人帶來(lái)的增量。

與其他環(huán)節(jié)類似，空心杯電機(jī)頭部也由海外企業(yè)主導(dǎo)，且市場(chǎng)高度集中，CR3約70-80%。其中Maxon、Faulhaber、Portescap 海外三大巨頭，因起步早，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富，長(zhǎng)期占領(lǐng)高端市場(chǎng)，市場(chǎng)份額基本被三大巨頭瓜分。

國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展晚，在規(guī)模和技術(shù)積累方面與海外企業(yè)比有差距，規(guī)模方面國(guó)內(nèi)企業(yè)規(guī)模較小，尚處于起量期，海外企業(yè)規(guī)模大；技術(shù)方面，海外三巨頭成立時(shí)間超60年，技術(shù)積累時(shí)間長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)積累時(shí)間端，在功率和效率方面與海外企業(yè)差距大。且國(guó)內(nèi)空心杯仍嚴(yán)重依賴國(guó)外產(chǎn)能，國(guó)產(chǎn)化率偏低。

國(guó)內(nèi)主要企業(yè)為鳴志電器、拓邦股份、鼎智科技等。其中鳴志電器在國(guó)內(nèi)空心杯電機(jī)領(lǐng)先，排在全球第二梯隊(duì)。屬于國(guó)內(nèi)最有實(shí)力與海外巨頭抗衡的企業(yè)。 因?yàn)榭招谋姍C(jī)工藝含量很高，想自研自制需多年技術(shù)鋪墊，與國(guó)內(nèi)其他企業(yè)相比，鳴志電器研發(fā)空心杯近10年，近年來(lái)，公司積累的空心杯電機(jī)領(lǐng)域的專利共12項(xiàng)。因?yàn)楹Ｍ恺堫^技術(shù)有很高的專利壁壘，鳴志電器研發(fā)一方面為了打破海外壁壘，并構(gòu)筑自己的專業(yè)壁壘。

（安信證券）

鳴志電器有望率先突圍

鳴志電器主營(yíng)業(yè)務(wù)是控制電機(jī)及其驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，營(yíng)收占比約70-80%。具體包括步進(jìn)電機(jī)、直流無(wú)刷電機(jī)、無(wú)齒槽電機(jī)、空心杯電機(jī)、伺服電機(jī)等。不過(guò)由于下游需求尚未爆發(fā)，空心杯電機(jī)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)不大。

鳴志電器在空心杯電機(jī)突破始于兩次并購(gòu)。2015年鳴志電器收購(gòu)美國(guó) Lin Engineering，收購(gòu)后獲得高端步進(jìn)電機(jī)技術(shù)，產(chǎn)品才進(jìn)入高端領(lǐng)域，同時(shí)也打開(kāi)了北美市場(chǎng)。尤其2019 年收購(gòu)瑞士Technosoft Motion AG，通過(guò)收購(gòu)獲得了空心杯電機(jī)的領(lǐng)先技術(shù)，自此后，奠定了空心杯電機(jī)行業(yè)地位。

與海外巨頭比國(guó)內(nèi)企業(yè)在功率、效率等方面仍存在差距?？招谋姍C(jī)直徑越小越難做，技術(shù)難度高，價(jià)值量也高，國(guó)際巨頭空心杯電機(jī)直徑可以做到3-5mm，國(guó)內(nèi)企業(yè)很少有能做到12mm以下的空心杯電機(jī)。

鳴志電器屬于國(guó)內(nèi)企業(yè)里唯一直徑可以做到8mm的企業(yè)，尺寸已經(jīng)可以做到接近Portescap，與巨頭差距逐漸縮小。不僅空心杯電機(jī)，在步進(jìn)電機(jī)領(lǐng)域公司也是憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)打破日本壟斷，是唯一能與歐美日抗衡的國(guó)內(nèi)企業(yè)。

鳴志電器下游客戶多為巨頭，包括谷歌、華為、亞馬遜、沃爾瑪、通用、Facebook、荷蘭 ASML，飛利浦、特斯拉星鏈、美國(guó) B-2 轟炸機(jī)以及 GE 等頂尖客戶，以及西門子，愛(ài)立信，松下，夏普，施耐德等工業(yè)巨頭。部分大客戶如華為，特斯拉等都在布局人形機(jī)器人，憑借頂尖客戶資源的積累，大大增加了人形機(jī)器人量產(chǎn)后公司拿到訂單的可能性。

但即使作為龍頭的鳴志電器，試圖純粹拼高端技術(shù)打入海外市場(chǎng)，短期仍不現(xiàn)實(shí)。真正靠譜的策略仍是技術(shù)達(dá)標(biāo)背景下的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。例如同樣16mm外徑的空心杯電機(jī)，鳴志電器的價(jià)格僅為Maxon 價(jià)格的28%左右，后期行業(yè)放量，伴隨成本進(jìn)一步下降，國(guó)產(chǎn)替代優(yōu)勢(shì)更明顯。

傳統(tǒng)業(yè)績(jī)存在下滑隱憂，人形機(jī)器人是謀求成長(zhǎng)的最佳選擇

回顧近10年鳴志電器業(yè)績(jī)，總體表現(xiàn)優(yōu)異。營(yíng)業(yè)收入從2013年的9.3億元，穩(wěn)步增長(zhǎng)至2022年的29.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率13.7%；毛利率近10年內(nèi)波動(dòng)不大，穩(wěn)定在37%左右。且公司海外業(yè)務(wù)占比逐年走高，目前已超過(guò)50%，因海外業(yè)務(wù)毛利率普遍在42%左右，國(guó)內(nèi)毛利率在35-37%之間，相對(duì)海外較低，所以海外業(yè)務(wù)占比逐年走高也拉高了公司平均毛利水平。

雖然公司過(guò)去十年持續(xù)優(yōu)秀，但2022年后利潤(rùn)承壓也需關(guān)注。2022年公司歸母凈利潤(rùn)十年內(nèi)首次下滑，同比下滑11.58%，2023年也沒(méi)有好轉(zhuǎn)，前三季度歸母凈利潤(rùn)同比下滑47.5%。2022年業(yè)績(jī)下滑主要受疫情影響，物流通關(guān)運(yùn)輸延長(zhǎng)導(dǎo)致收獲延遲。但今年下滑主要是受傳統(tǒng)步進(jìn)電機(jī)影響，因?yàn)椴竭M(jìn)電機(jī)占比高，而其下游通信、工業(yè)自動(dòng)化、安防等需求偏弱，對(duì)步進(jìn)電機(jī)的采購(gòu)偏弱，伺服電機(jī)除了光伏等需求較好，其他仍較弱，空心杯電機(jī)體量偏小，業(yè)績(jī)承壓。

與其他工控企業(yè)類似，電機(jī)作為工控領(lǐng)域基礎(chǔ)部件，周期性顯著，與匯川技術(shù)等其他通用自動(dòng)化企業(yè)一樣，也會(huì)收到行業(yè)周期影響。

積極布局人形機(jī)器人這種高成長(zhǎng)賽道，也是公司謀求再成長(zhǎng)的可選項(xiàng)。

總結(jié)：

簡(jiǎn)言之，人形機(jī)器人爆發(fā)必然會(huì)帶動(dòng)空心杯電機(jī)的需求，雖然目前頭部3家被海外壟斷，但鳴志電器部分產(chǎn)品已經(jīng)可以媲美國(guó)外龍頭，憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，有望在行業(yè)爆發(fā)后最先受益。此外，雖然鳴志電器過(guò)去十年業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但近兩年盈利持續(xù)承壓，難敵行業(yè)周期底部影響，所以抓住人形機(jī)器人，等于抓住了公司未來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)遇。